债券 暴跌「债券价值对市场利率的敏感性」

来源:上海证券报

债券发行市场的非理性价格战，正从承销费率蔓延至票面利率。上证报近期在调研中获悉，债市锁价发行与低价包销现象近期再度抬头，部分银行在扮演主承销商与投资人双重角色的过程中，不惜“赔钱”赚吆喝，并且挑战行业自律的底线。

银行的这一冲动，源自其与发行人之间交换资源利益下的主动妥协。不过，站在行业角度来看，部分业内人士对此仍颇有微词：这种破坏行业规则的怪象，让本应是高技术含量、高价值的工作，沦为低能、廉价揽项目的报价游戏，若不及时纠正，引发跟风效应，将在一定程度上使得债市一级定价功能失灵，扰乱市场秩序。

信号：超短融估值偏离过高

近期在银行间市场中，有部分AAA级别超短期融资券出现了上市首日估值与票面利率偏离过大的现象，这一信号值得关注。其中，某央企发行的超短融，上市首日估值偏离幅度高达54个基点。

受债券品种资质、市场波动等因素影响，估值与票面出现偏离并不少见。但偏离幅度如此之大，却让业内人士大呼反常。

一位大型券商的债券承销人士说：“如果AAA高评级债券估值与票面偏离幅度太大，很可能是被包销了，甚至是全额包销。”

前述人士提及的全额包销，具体操作手段是：锁价发行、低价包销。“比如，发行人和主承销商在发行前就锁定利率为2%，主承销商照此价格全额认购10亿元。”一家大行投行部人士透露称，部分银行在承揽项目之后，会直接用自营资金去投标，最后只有主承销的银行一个投资人。这意味着，票面利率被提前“锁定”。

银行在包销过程中，实际承担了两个角色：主承销商与投资人，分别由银行投行部门和自营部门负责。前述大行投行部人士称，锁价玩法在短期品种中较为盛行，股份行在其中占据主导位置，这是因为股份行在资金成本考核上更为灵活主动，能以主动负债的增量思维去考量和平衡适合自身的业务获取方式。

一位市场人士透露，估值与票面利率偏离幅度较大的原因，除了包销这种可能性外，还有一种可能，即发行人把承销费贴给主承销商，从而获得一个较低的票面利率。

追问：银行还有利可图吗？

如此玩法，银行还有利可图吗？

一位银行人士透露：“面对强势的发行人和激烈的市场竞争，作为主承销商的银行谈判空间一般不大，只能直接亮出底牌。只要总行授权了，分行都会按照下限执行。”

亮出底牌，也意味着银行自己愿意承担价差损失的风险。以某央企发行的五年期中期票据为例，上市首日估值与票面利率偏离程度高达71个基点，上市第一天净值回撤1.2元。如果该中票存在锁价包销，那么包销银行就会面对债券上市便亏损的情况。

这时候，银行通常有两种选择：持有至到期，或在二级市场折价卖出。对于前一种情况，虽然二级市场估值上升，但只要银行不折价出售，便只是浮亏；但如果银行选择在二级市场折价出清，那便真正亏本了。

银行为何愿意“赔钱”赚吆喝？一位银行人士道出了原委：在一定程度上，包销的确侵蚀了自营投资账户的收益，但却可以带来“增量”收益的空间。“包销可以加强银行与客户（发行人）的合作关系，提高客户给银行的综合贡献。发行人对应的存款和贷款等全体系金融服务才是最重要的，在票面利率上牺牲一点，不算什么。”

影响：沦为低能报价游戏

在一些市场人士看来，银行与发行人在资源利益交换下的主动妥协，是市场经济行为中的一种真实反映。

但站在行业的角度来看，这一现象备受诟病。这让本应是高技术含量、高价值的工作，沦为低能、廉价揽项目的报价游戏。若不及时纠偏，引发跟风效应，将在一定程度上使得债市一级定价功能失灵，扰乱市场秩序，不利于债市长期健康发展。