影响cta策略收益的因素「积极配置组合策略风险收益特征为」

摘要

基于排排网组合大师数据库，本文对CTA趋势策略基金的风险收益特征展开分析。趋势和套利是期货交易最主要的两种策略，根据组合大师数据库统计，私募证券投资基金类产品中，尚在存续期内的CTA基金合计1925只，其中，趋势策略基金数量占比44%，远超过套利策略基金的9%，而趋势策略基金中，系统化趋势策略又占主导地位。

根据对南华商品指数的走势判断，本文将近三年来的商品市场行情划分为7个区间，包含上涨、下跌和震荡三种趋势特征。基于不同时间窗口和行情区间对基金进行业绩归因分析和风险收益特征分析，结果表明，不同时间窗口下基金因子暴露方向存在较大差异，1年期窗口下主要暴露于动量因子和农产品因子，而3年期窗口主要暴露于动量因子和能化商品因子，且由于市场行情的多变性，策略随之不断调整，不同区间下基金因子暴露并没有表现出明显的一致性。

趋势策略基金在上涨行情中整体收益表现要明显优于下跌行情，获取绝对正收益的概率也更高，且市场上升阶段的净值贡献度要明显大于市场下跌阶段，说明趋势策略基金的收益主要由市场上涨行情贡献；此外，无论在市场上升阶段还是下跌阶段，趋势策略基金均有非常优异的风险控制能力。中长期来看，下跌和和震荡行情中尽管收益表现较差，但基金的趋势跟踪能力反而较优。

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策略介绍及基金市场概况

1.1策略介绍

目前我国三大商品期货交易所共有能源化工、黑色、有色金属和农产品四大类总计46个品种上市交易。2016年的商品牛市也让市场对CTA基金产生了极大的兴趣。CTA（Commodity Trading Advisors）基金按照投资策略可以大致分为三类：趋势策略、套利策略、复合策略，本文主要针对趋势策略展开分析。

趋势策略的投资逻辑在于市场的非有效性：当期货合约标的物的价值由于经济环境变化而短期内发生变动时，其价格变化一般会滞后于价值变化，这样市场未来就会产生某种趋势，CTA趋势策略基金顺应这种趋势便能获得较高的收益。趋势跟踪策略的典型特征是“亏小赚大”，其盈利依赖于市场的波动性，当市场出现大的方向性波动时，该策略就能获得可观的收益，但是大多数情况下市场并没有明显的单边趋势，因此止损也是该策略中非常重要的环节。

趋势策略主要借助量化的方法，通过一些技术指标对价格趋势进行判断，从而指导交易。大致可以分为两种，一种是通道策略，另一种是信号策略。通道策略根据价格中枢和计算得到的波动范围，确定一个通道的上下轨，当市场价格突破上下轨时则确认趋势，开始进场交易。信号策略主要是通过某些技术指标的反转或突破确认趋势进行交易。常见的趋势策略包括：ATR通道策略、布林线策略、MACD策略、Dual Thrust策略、R-Break策略等。

趋势策略本质上是一种投机策略，投机的收益来源正是市场的波动。一般来说，投机收益与市场的波动强度正相关，当市场出现大幅波动时，正是该策略获取收益的时候，若市场始终处于一种波澜不惊的状态，该策略表现会差强人意。从统计学角度，资产的收益曲线分布呈现出“厚尾”特征时，该策略更加有效，因为收益率曲线的尾部越厚，表明出现极大的损失和收益的可能性增加，由于趋势策略可以同时做多和做空，市场单边极端行情下获利空间更大。

1.2市场概况

根据排排网组合大师数据库统计：截止2019年3月底，私募证券投资基金类产品中，尚在存续期的CTA基金总计1924只，其中趋势策略基金842只，占比44%，套利策略基金179只，占比9%，复合策略基金843只，占比44%，其他类型基金61只，占比3%。

图1-1：不同策略类型CTA基金数量及占比情况

（来源：组合大师数据库）

组合大师中将趋势策略进一步分为主观趋势策略和系统化趋势策略，主观趋势策略的主要特征在于，通过基金管理者对宏观走势的主观研判进行交易，而系统化趋势策略会借助量化技术，通过各种趋势指标指导交易。我们按照基金成立时间，分为1年期、3年期两个时间窗口，筛选净值数据披露完整的CTA趋势策略基金。其风险收益及评级情况如表1-1所示：

基金产品数量方面，1年期和3年期窗口下，系统化趋势策略基金的数量占绝对多数，且系统化趋势策略基金在1年期和3年期窗口下的数量相差超过4倍，部分原因可能在于基金净值早期披露不完整，对样本统计造成影响，但也在一定程度上说明，短期内市场上CTA基金主要以系统化趋势策略交易为主，但由于市场不断变化，该类基金的存活期较短，随着策略的失效和迭代，新老产品也会不断更替。

从收益和风险指标来看，短期内（1年期窗口）主观趋势策略在收益指标和回撤指标方面均优于系统化趋势，而中长期内（3年时间窗口）则相反，系统化趋势策略风险收益指标均优于主观趋势策略。此外，今年以来，趋势策略基金收益超过5%，表现优于去年同期的3%。基金评级方面，两种策略差别不大，1年期和3年期窗口下，评级主要集中在2星和3星。

表1-1：不同时间窗口下CTA趋势策略基金风险收益及评级情况

（来源：组合大师数据库）

1.3样本筛选

本文旨在研究趋势策略基金的风险收益特征，首先对不同时间窗口下的样本基金做进一步的筛选，确保选取的样本基金在交易策略上具有明显的趋势跟踪特征。筛选具有明显趋势跟踪特征样本基金的基本思路如下：

趋势策略的基本交易原则就是利用市场价格相对价值调整的滞后性，顺应市场趋势进行交易，获取收益。因而从长期来看，基金净值走势和商品市场走势之间必然具有较高的正相关性，通过基金净值和市场相关性的判断，就可以筛选出趋势跟踪特征明显的基金样本。但考虑到目前的CTA趋势策略基金大多采用多品种、多周期的策略，单一品种的相关性很难有效判断该基金是否有明显的趋势跟踪特征，因而本文采用了不同商品种类，通过基金与多个品种的相关性进行判断。

本文选取了南华商品指数和四个大类商品指数（包括南华工业品、南华农产品、南华金属和南华能化），分别计算1年期窗口和3年期窗口下样本基金与各个指数的相关系数，考虑CTA基金存在做空机制，相关系数结果取绝对值。此外本文设置相关系数的阀值为0.6，若某只样本基金与所有指数相系数的绝对值均低于该阀值，则认为该基金没有明显的趋势特征，从样本中剔除该基金。

相关系数计算结果如图1-2和图1-3所示：1年期窗口下，样本基金净值走势和农产品指数的相关性要明显高于其他类型商品指数，原因在于近一年来农产品市场整体处于比较明显下行趋势，而其他类型商品大多处于震荡行情，趋势策略基金可在农产品市场通过做空机制获取确定性的趋势收益，因而基金净值和农产品市场指数的相关性较高。3年期窗口下情况正好相反，基金净值与农产品指数的相关性最低，同其余类型商品指数的相关系数值均在较高水平。

图1-2：样本基金与商品指数相关系数计算结果（时间窗口：1年期）

图1-3：样本基金与商品指数相关系数计算结果（时间窗口：3年期）

按照0.6的相关系数阀值进行筛选后，1年期窗口下主观趋势策略基金样本数量为45只，系统化趋势策略基金样本数量为113只；3年期窗口下主观趋势策略基金样本数量为11只，系统化趋势策略基金样本数量为28只。最终得到本文的基金样本为：1年期窗口158只，三年期窗口39只。

需要注意的是，由于CTA趋势策略基金的净值披露不完善，1年期窗口下共有样本基金158只，而3年期窗口下样本基金数量仅为39只，样本数量过少可能会对本文分析结果造成一定的偏差。

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风险收益特征分析

2.1行情区间划分

CTA趋势策略基金通过追踪市场趋势进行交易，市场趋势的方向不同、趋势强度不同等因素都会对基金的风险收益特征带来影响。本文首先对近3年商品市场的整体行情走势进行划分，依据对南华商品指数的走势判断，将行情划分为三种特征：分别为上涨趋势、下跌趋势和震荡趋势。

图2-1为南华商品指数的走势图，将初始值（2016/3/4）设定为单位1，对实际指数值做了单位化处理，不影响指数的走势特征。图中的红色箭头标记了不同的区间走势特征，可以看到，2016年3月到2016年底，市场整体处于比较急剧的上涨行情，然后开始回调，直到2017年6月份重新恢复上涨趋势，2017年9月到2018年3月市场整体处于震荡行情，并无明显趋势，随后上涨和下跌趋势交替出现，但持续时间均较短。

图2-1：南华商品指数走势图

（2016/3/4-2019/3/29）

根据对南华商品指数的走势判断，本文最终将3年期时间窗口下的市场走势划分为7个区间，在划分区间的过程中，本文综合考虑了区间的涨跌幅和区间长度因素，对部分趋势特征不明显的波段进行了合并处理。表2-1描述了区间划分的结果，以及每个区间的基本特征。

需要说明的是，在描述区间走势强度时，本文采用了两个指标，一是区间涨跌幅/区间长度，在图形中直观反映为曲线的斜率，可表示趋势的强弱；二是类ADX指标，该指标的构造参考了股票技术分析中成熟的ADX指标（平均方向性运动指标），ADX只反映趋势强度，而非该趋势的方向，主要用来衡量市场趋势是否形成或者市场是否运行在既定的交易区间内。一般认为ADX值在40以上则表示市场有明显趋势，值在20以下则表示趋势不明显。本文采用划分区间内商品指数的涨跌幅构造了类ADX指标，衡量区间走势强度。

从图2-1中看到，整个3年期窗口中，上涨和下跌走势交替出现，且在2017年9月到2018年10月超过一年的时间里，市场处于震荡行情。采用区间涨跌幅/区间长度指标和类ADX指标对区间走势的衡量结果基本保持一致，区间2的下跌行情、区间4和区间5的偏震荡行情下，区间走势强度均不明显。

表2-1：行情区间划分结果及区间描述

2.2业绩归因分析

（一）因子选择

本文首先对趋势策略样本基金的业绩进行归因分析，在因子体系中加入了动量因子，通过观察基金在动量因子上的暴露程度，可以进一步对该基金是符合趋势策略类型进行检验，同时观察样本基金在不同因子上的暴露情况。本文采用中信商品动量指数作为动量因子，该因子在构造时考虑了做空机制，因此能同时捕捉商品做多和做空收益，符合商品期货交易规则。

此外，目前我国期货市场上共有3类品种：股指期货、国债期货和商品期货，相应地在因子体系中加入权益、债券及商品三类因子。构造如下：

商品因子：南华商品指数及四个大类商品指数（包括南华工业品、南华农产品、南华金属和南华能化）；

权益因子：当前股指期货包括IF（沪深300股指期货）、IH（上证50股指期货）、IC（中证500股指期货）三种，本文选取沪深300指数作为权益因子。

债券因子：当前国内只有5年期和10年期国债期货，本文选取中债总财富指数（7-10年）作为债券因子。

因子的相关性如表2-2所示：权益因子、债券因子、动量因子以及商品因子彼此之间的相关性均较低，且大多为负相关性。而不同类型商品因子之间，农产品和其他类别商品指数的相关性会相对较低一些，其他品类之间的相关性较高，均在0.8以上。

表2-2 商品因子相关系数矩阵

（二）业绩归因

最终因子归因模型中包含的因子为：沪深300指数、中债总财富指数、中信商品动量指数、南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，合计7个因子。

因子归因分析结果如图2-2所示：1年期时间窗口下基金剩余Alpha均值为0.27%，3年期时间窗口下基金剩余Alpha均值为0.11%。此外，1年期时间窗口下，样本基金在动量策略因子和农产品指数上的暴露程度要明显大于3年期，收益贡献也主要来该因子。3年期窗口下样本基金在动量策略因子和能化指数上的暴露均处于较高水平，该因子贡献了几乎全部的基金正收益。

图2-2：样本基金因子归因分析结果

表2-3和表2-4分别展示了1年期窗口和3年期窗口下样本基金收益在不同因子上的暴露值。可以看到，即使在同一时间窗口下，不同区间基金在各个因子上的暴露特征也不尽相同，并没有明显的趋同性。这可能与趋势策略基金本身的交易性质有关，CTA趋势策略基金通过不断捕捉市场短期趋势并进行交易，因而该类基金的调仓频率普遍较高，对市场趋势的变动会及时做出调整，最终的结果就如表格所展现的，基金并没有在某一类因子上有长期稳定暴露的倾向。

表2-3：不同行情区间下基金因子归因分析结果对比分析（时间窗口：1年期）

表2-4：不同行情区间下基金因子归因分析结果对比分析（时间窗口：3年期）

2.3风险收益特征分析

趋势策略的收益来源正是市场的波动性，准确捕捉市场趋势，顺势交易才能获得超额回报。同时期货交易存在做空机制，理论上市场无论上升还是下跌，期货交易都能从中获利，不同基金在具体交易执行上可能存在差异，做多和做空各有所侧重，但整体来看，国内期货交易以做多为主，做空机制限制较多且机会成本更高。倘若如此，可以预计期货交易在市场上升阶段能获得更多的超额收益，基金业绩的胜率也更高（收益大于零的概率），回撤等风险指标也会控制的更优，反之，若基金以做空策略为主，则在市场下跌阶段能获得更优的风险收益表现。

基于前面的区间划分，通过测算不同区间下基金的风险收益指标，分析趋势策略基金的风险收益特征。具体分析指标及意义如下：

1）区间累积收益：该指标衡量了基金的绝对收益能力，但由于每个区间的长度和区间强度均存在差异，因而不同区间之间的可比性较低，但区间累积收益指标能帮助我们整体认识基金在不同区间走势下获取绝对收益的能力。

2）区间净值贡献度：我们通过计算样本基金的净值变动数，从而得到上升区间和下跌区间里累计净值变动，各自占整个样本区间基金净值变动的比例即为该区间的净值贡献度。该指标衡量了基金整体净值变动的来源，按照前面的分析，如果期货交易在市场上升阶段更容易获得超额收益，那么上升区间的净值贡献度就会明显高于下跌区间，反之亦然。

3）基金业绩胜率：由于私募基金缺乏有效的业绩基准，基金业绩胜率定义为区间内业绩大于零的比例。该指标可以衡量基金获取正收益的能力，同样，通过比较上升区间和下跌区间该指标的相对大小，可以判断该基金在不同市场行情下的表现情况。

4）最大回撤：最大回撤即为相应区间内的样本基金的最大回撤值，用于衡量基金的风险控制能力。一般来说，趋势跟踪能力较强的趋势策略基金在市场下行或震荡中具有良好的回撤控制能力。

5）基金趋势强度：参照对市场区间强度指标的定义，采用同样的两个指标来衡量不同区间下基金的趋势强度。该指标既可以衡量不同区间下基金的趋势跟踪能力，同时通过与区间趋势强度指标进行比较，可以分析不同行情区间基金趋势跟踪能力的相对强弱。

1年期窗口和3年期窗口下分析结果分别如表2-5和表2-6所示：

1年期时间窗口下：上涨区间的收益表现要明显优于下跌区间，上涨区间基金收益率的均值和中位数均大于零。从净值贡献度指标来看，上涨区间贡献了绝大部分的净值增长，而下跌区间净值贡献中位数为负。此外，上涨区间和下跌区间的基金业绩胜率均维持在50%左右，上涨区间略优于下跌区间。风险指标方面，基金在上涨区间的回撤要明显大于下跌区间，说明在下跌行情中，基金的风险控制能力反而更优。

基金趋势强度和趋势跟踪能力方面。1年期时间窗口下，从基金累积收益/区间长度和类ADX两个指标结果来看，基金趋势强度在各个区间均要小于市场强度，但整体方向一致，即市场趋势强度较高的区间基金趋势长度同样较高，考虑基金执行交易过程具有一定的滞后性，因而比较来看趋势策略基金短期内具有较好的趋势跟踪能力。

总结来看，1年期时间窗口下，趋势策略基金在上涨区间的收益表现要明显优于下跌区间，上涨区间基金获取绝对正收益的概率更大，且基金净值增长主要由上涨区间贡献。但在风险控制表现方面，下跌区间里基金在业绩回撤上反而控制的更好。

3年期时间窗口下：与1年期时间窗口下结论类似，样本基金在上涨区间累积收益、净值贡献度和基金业绩胜率指标上均明显优于下跌区间。风险控制能力方面，从最大回撤值来看，上涨区间和下跌区间差别并不明显，且该指标与区间长度和区间趋势强度存在一定关系，如区间3和区间6，区间趋势强度均达到最高，回撤值也最低。

不同区间下基金趋势强度指标类ADX均值均超过20，说明样本基金在中长期同样具有较为明显的趋势特征。对比相应区间的市场趋势强度来看，震荡行情中会有所分化，而上涨行情和下跌行情中，基金趋势强度变动方向和市场趋势强度保持一致。但上涨区间和下跌区间比较来看，存在差异性，下跌区间里基金的趋势跟踪能力相对更强，但收益表现却较差。

综合分析可以得出：CTA趋势策略基金整体收益表现优异，上涨行情下更为突出，有近一半的概率获取绝对正收益，且基金净值增长主要由上涨行情贡献。此外，在下跌行情中，尽管趋势策略基金的收益表现不佳，但风险控制能力优异。

趋势跟踪方面，不同行情下，基金均有较为明显的趋势特征，且趋势强度的变动方向与市场保持一致，即当市场趋势明显时，基金的趋势也相对明显。但中长期内（3年期窗口），通过观察表格最后一列基金趋势强度和区间趋势强度的比值可以看到，下跌和震荡行情中，基金对市场趋势的跟踪能力反而更强，尽管收益表现较差。

表2-5：不同行情区间下基金风险收益特征分析结果（时间窗口：1年期）

表2-6：不同行情区间下基金风险收益特征分析结果（时间窗口：3年期）

总结

CTA趋势策略的核心在于利用市场的波动性，通过准确捕捉市场趋势，顺势而为，获取超额收益。不同于股票纯多头交易，期货策略在市场下跌行情中同样可以通过做空机制获得正向收益。本文基于排排网组合大师数据库，对CTA趋势策略基金的风险收益特征展开分析，主要发现及结论如下：

（1）从全市场来看，私募证券投资基金类产品中，趋势策略基金的数量合计占比为44%，考虑净值披露的完整性，不同时间窗口下基金数量差距较大，1年期窗口基金数量最多，合计222只，且系统化趋势策略占主导地位，3年期窗口基金数量较少，合计51只，这也在一定程度说明，市场行情变化导致策略的失效和迭代，新老产品也会随之不断更替。且今年以来趋势策略基金的整体收益要优于去年同期。

（2）通过对基金收益进行因子归因分析发现，短期内（1年期窗口）基金在动量因子和农产品因子上的暴露比较明显，这与过去一年农产品市场整体处于比较明显下行趋势有关，该类因子也是该时间窗口下基金正收益的主要来源。中长期内（3年窗口期）基金更多暴露于动量策略因子和能化商品因子，且该类因子贡献了基金在过去3年内几乎全部的正收益。对比不同市场区间来看，并没有发现基金在某一类因子上有明显长期稳定暴露的倾向，原因在于趋势策略基金通过不断捕捉市场短期趋势并进行交易，对市场趋势的变动会及时做出调整。

（3）基于不同时间窗口和区间下的趋势策略基金的风险收益特征分析结论表明：无论是短期（1年期窗口）还是中长期（3年期窗口）下，基金在上涨区间的业绩表现要明显优于下跌区间，上涨区间基金的累积收益以及业绩胜率均大于下跌区间，说明趋势策略基金在上涨区间有更强的获取绝对正回报的能力，此外，基金净值的增长主要由上涨区间贡献，说明趋势策略基金的长期净值增长动力主要来自上涨行情。另外，在下跌行情中，尽管趋势策略基金的收益表现不佳，但风险控制能力同样优异。

趋势跟踪方面，不同行情下，基金均有较为明显的趋势特征，且趋势强度的变动方向与市场保持一致，即当市场趋势明显时，基金的趋势也相对明显。但中长期来看（3年期窗口），下跌和震荡行情中，基金对市场趋势的跟踪能力反而更强，尽管收益表现较差。