光大超短债「光大阳光稳债收益怎么样」

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。综合考虑不同的目的和需求，我们从主体和债项两个角度分析债券违约率。

从主体违约率来看，民企违约率虽有下滑但仍保持较高水平，叠加疫情对基本面的冲击，2020年民企的违约率难言乐观。

从行业违约率来看，化工、有色金属、纺织服装、食品饮料等四个行业同时满足两年违约率高企且违约率有上升态势的特征，行业相对违约风险较高，此外商业贸易、计算机、机械设备、汽车、轻工制造等五个行业则满足一年违约率高企且违约率有上升态势，亦需警惕行业的违约风险。

债券在违约前一年隐含评级多处于AA-和A系列，目前市场给出的资质认定相比于以往更为准确，超预期的违约案例有所下降。我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库。

前言

中国债券市场在激荡中发展，随着发债主体的扩容和债券规模的日趋庞大，信用债开始发生各类风险兑付事件。哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题逐渐成为了投资者关注的焦点。

综合考虑不同的目的和需求，我们从主体和债项两个角度分析债券违约率。对于信评工作而言，主体的信用资质和违约风险是关注的重点，评级机构也通常使用主体维度分析债券违约率；而对于高度分散的债券投资组合而言，债项的违约率是关注的重点，需基于历史数据评判当前投资组合的违约风险。

1、债券违约概述

通常来说债券违约是指发债主体未能在协议的到期日或付息日支付本金或利息的事件，鉴于目前违约形式的多样化，本文所述的违约包括了本息逾期、技术性违约、到期日后协商展期、交叉违约、担保违约、提前到期但未兑付、债券置换后仍发生违约等事件。需要说明的是，我们此处讨论的信用债仅包含产业债，且券种亦只包含了公司债、企业债、短期融资券、中期票据和定向工具等五类，不包括可转（交换）债、资产支持证券。

截至2020年5月22日，债券市场共有151个主体发行的430只信用债发生违约事件，涉及到的违约债券本金规模达3615亿元。债券违约的特征可以概述为民企违约多、行业较分散：违约主体中有82%的主体为民企，违约主体分布于26个申万一级行业（申万一级行业总数为28个）。

2、主体违约率

主体违约率=新增违约主体数量/发债主体数量

分子方面，我们使用新增违约主体的概念，主体首次发生债券违约的冲击最大，违约发生之后市场对于其存续债券继续违约的预期将会非常充分，除非是技术性违约。使用新增违约主体能够有效剔除主体多只债券发生违约的干扰。

分母方面，我们使用的发债主体数量为期初发债主体和期末发债主体的均值。信用债市场历年都有新进主体和退出主体，总的来看大致保持平衡，目前债券市场存续发债主体约2400余家（狭义口径且不含城投）。

主体违约率的计算结果与新增违约主体的统计结果类似，2015、2016年为违约发生的小高峰，2017年违约率明显下滑，而2018年以来违约率继续上升，2018年的违约率为1.68%，2019年则为1.77%，同比有所上升。从公司属性来看，国企和民企表现各异，主要体现在2018、2019两年的变化趋势，国企2019年违约率小幅下滑，而民企2019年违约率则继续上升。

由于违约数量并无明显的季节特征，我们使用2020年至今的违约数据做简单的年化预计全年违约情况，2020年的违约率为0.97%，其中国企为0.06%，民企为3.23%。从债券违约率角度而言，民企违约率虽有下滑但仍保持较高水平，叠加疫情对基本面的冲击，2020年民企的违约率难言乐观。

分行业来看债券违约率，我们认为判断行业相对违约风险更为妥善的方式是：若某行业持续几年违约率高企且违约率有上升态势，则该行业的相对违约风险较高。

以2018、2019两年的行业债券违约率分析，化工、有色金属、纺织服装、食品饮料等四个行业同时满足两年违约率高企且违约率有上升态势的特征，行业相对违约风险较高，此外商业贸易、计算机、机械设备、汽车、轻工制造等五个行业则满足一年违约率高企且违约率有上升态势，亦需警惕行业的违约风险。

3、评级违约率

外部评级存在评级虚高、调整不及时等缺点，我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。为了更好的表示违约债券隐含评级的变迁，我们将时间段划分为2014-2018年（下称“2019年以前”）和2019年至今（截至2020-5-22），将隐含评级定义为AA 、AA、AA-、A系列、B系列、C系列六个部分，代表不同的市场资质认定。

我们通过梳理违约债券隐含评级变迁的情况发现，债券在违约前一年隐含评级多处于AA-和A系列，目前市场给出的资质认定相比于以往更为准确，超预期的违约案例有所下降。

2019年以前，违约主体中有1家主体在违约前一年债券仍处于AA 级别，即当时的中城建，该主体的违约也超出了市场预期；2019年以来违约主体的隐含评级在其违约前一年都处在AA及以下级别。

隐含评级如随着到期日的临近调整地更为充分，则其对违约的指示意义也更为明显。我们发现2019年以前随着到期日的临近，违约券中高等级债券（AA及以上）占比由违约前一年的10.78%下降至违约前一周的3.92%，而2019年以来这一比值由违约前一年的10.2%下降至违约前一周的2.04%；此外2019年以前，违约券中低等级债券（B和C系列）占比由违约前一年的9.8%上升至违约前一周的49.02%，而2019年以来这一比值由违约前一年的20.41%上升至违约前一周的67.35%。

由上述规律不难得出，目前市场给出的资质认定相比于以往更为准确，超预期的违约案例有所下降。

由于违约前一年的隐含评级中没有AAA级、城投债违约率显著低于产业债，为了使研究更有实际意义，我们使用初始隐含评级低于AAA、债券期限大于0.5Y的到期产业债作为样本，计算评级违约率：

评级违约率=新增违约债券只数/当时到期债券只数

注：

1)此处到期债券定义为2014年至2019年5月22日第一次偿还本金的债券，如正常到期、提前还本、回售、赎回等。

2)如果主体发生违约视为立即到期，且该主体其余存续的债券予以剔除，避免违约主体存续债券评级大幅波动的影响。

3)不包括可转（交换）债、资产支持证券。

我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。

4、风险提示

本文所述债券违约率与不良贷款率不可比，我们采用数量维度，而不良贷款率采用金额维度；民企信用违约尚未出清，瑕疵主体的违约风险仍高。

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