股价下修 转债「专项债受益平衡」

今年以来，A股市场气势如虹，吸引了众人的目光，科技医药板块涨幅惊人。相比之下，债券市场，从4月底开始就步入下跌通道，作为利率市场的重要参考指标——十年期国债活跃券的到期收益率如今已经到了3.10%左右的水平，和今年初相比基本持平，债券市场走出了一个相对平缓的“V型”趋势。

而在近期，A股市场离开了高位震荡区间，从9月3日开始连续下挫，截至9月10日收盘，最近短短几个交易日内上证指数已经累计下跌了5%左右，创业板指则累计下跌了10%左右。一时间关于卖股买债的说法开始迅速流传。

然而，无论是买股还是买债，本质上都是单一策略，暗含了对不同投资标的（股、债）的趋势判断、限定了很多假设条件，这一预测未来是否会应验、在多大程度上会应验，持续的时间周期有多长，都有很大的不确定性。

从资产配置的角度来说，单一策略虽然可能获取高收益，但也存在预测失误、投资失利的高风险，更好的选择是股债平衡，以降低波动、减少回撤、获取长期稳健收益。

什么是股债平衡？

股债平衡策略最早是在格雷厄姆的《聪明的投资者》一书中提出，给出了一个简单有效的资产配置公式：半股半债。按这个原则，建仓时配置50%股票和50%债券，一段时间后通过再平衡，将两者比例恢复至“股债各半”的目标仓位。

再平衡通俗来说，就是高抛低吸，因为市场行情是不断变化的，初始仓位的50%股：50%债，经过一段时间行情的演变之后，股债的持仓比例肯定会出现变化，此时可以卖出比例超过50%的品种，买入比例低于50%的品种，通过主动调整、强行将股债的比例再次回归到平衡状态。

不过，在现实的投资实践中并非严格限定“股债各半”，根据自身的风险偏好和承受能力的不同，可以分为相对激进型，“股七债三”或是“股六债四”，相对保守型的可以选择“股三债七”或“股四债六”。

单一策略隐含的大幅回撤风险让人难以承受

介绍完了股债平衡之后，我们来详细说一说，为何要选择这一策略，而不是单纯的买股或是买债。

就买股或是买债这种单一策略而言，纵然存在获取高收益的可能性，但回撤风险也不容忽视。如果投资者又不幸买在了高点，就很可能被套在了山顶。

单一策略背后的投资逻辑是择时，是基于对宏观经济、微观行业、资本市场及资产价格短期变化趋势的一种预测。然而，未来的演变具有很多随机因素，预测是否准确在当下并不清晰，只能事后验证，不确定性很高，这就意味着单一策略存在较大的本金损失风险和机会成本。

案例一：股票策略

以近期多次登上微博热搜的某公募的成长混合基金为例，这只基金并不是一只行业主题基金，但根据披露的2020年半年报数据，该基金截止2020年第二季度末的前十大重仓股清一色为半导体类公司股票，并且是集中投资，前十大持仓股票合计占比超过 81%，超八成的股票资产押注在了半导体类股票上面，这就使其成为了类似的主题行业ETF。

2020年是科技股的大年，半导体类行业固然被众多人看好，在此前也实现了很高的收益，但如此集中重仓半导体的策略，也导致基金本身面临巨大的回撤风险。

2019年2月至2020年7月中旬，这只基金的净值从0.7左右涨至了2.24，惊人的净值回报也吸引了众多投资人，但此后适逢A股科技股回调，几乎全仓半导体的该只成长混合基金净值快速下跌，截至9月10日收盘已经跌至1.55左右，不到两个月跌去了1/3左右。

最终，由于集中投资半导体的激进策略和近期净值的快速下跌，在高位入场继而出现较大浮亏的基民愤怒声讨中，该基金及其基金经理多次登上了热搜，被投资者诟病。

案例二：债券策略

买个偏股型的基金都让人如此黯然神伤，那买债券是否能感受到更多的爱意呢？

近日，有私募投资人士直言“把股票换成债券”，认为A股，相对于国内债券和港股都处于最高估区间，而中国利率债的相对价值突出，未来一段时间，应该把A股，逐渐换成中国利率债。

然而，就在此早一天，国泰君安固收团队发布研报认为，10年国债第二主跌浪或将止跌于3.3%附近。全球风险偏好不会趋势性回落、美联储不会趋势性收紧流动性，因此大类资产不会出现风格切换，债券将维持弱势。对应到国内，中国央行领先全球央行回归中性，但是近期也没有迹象表明央行有进一步收紧的打算。

如本文开头所言，十年国债收益率目前在3.1%左右，这意味着债券市场还有下跌空间。同时，这凸显出即便同为金融投资人士，对于债券市场也存在不同的看法。而未来债券市场如何演绎，都是一组随机的概率分布，难言确定趋势。

投资者可能还记得就在今年6月，中低风险的银行理财产品大面积出现亏损，引发一片惊呼。其中最先引起热议的是某银行旗下理财子公司管理的理财产品季季开1号，作为一只主投货币市场、债券等方向的理财产品，居然出现亏损，这让投资者很不理解。

这背后既有债券市场下跌影响，也有银行理财净值化转型的因素。资管新规要求下，理财产品都转向了标准化、净值化，投资者可以实时看到收益的变动情况，习惯了非标信贷类固定收益的投资者，本来买银行理财、买债券收益就不高，看到亏损就瞬间不淡定了。当然，这同样表明单一债券投资策略也是有风险的。

股债平衡是穿越牛熊周期的良策

因此，买股票还是买债券，其实大可不必纠结。选择股债平衡策略，做组合配置，可以避免择时的判断失误，有效降低波动、减少回撤，获得长期稳健收益，尤其是对于波动率较高的A股市场、债券市场而言，选择股债平衡的组合才能在巨大的波动当中保持长期的增长。

歌斐资产CEO、诺亚创始合伙人殷哲认为，股债本身就是天然的弱相关属性，股更多的追求进攻性，分享股权增长的收益，债追求平衡性这一相对稳健的收益，在不同的市场阶段，他们表现出不同的特征。

历史投资实践表明，股债平衡策略的长期收益比较稳健。美国市场相当长一段时间奉行6/4相对平衡的策略，其收益打败了很多策略。在中国，随着非标资产退出主要舞台，这种股债平衡策略的产品，预计未来会更多地占据市场的主要位置，也将会变成很多投资理财的主要配置工具。

从投资人的角度而言，股债平衡是一种中等风险、中等收益的策略，更适合有一定资金体量的高净值客户，这类投资者对于流动性没有强烈的需求，可以做长线的投资，并希望在稳健的基础上追求一定收益。股债平衡产品会在债市稳健、长期投资的基础上，进可攻、退可守，是一个较好的投资策略。

股债平衡还可以在投股和投债中，不断地平衡和调整，结合自上而下的宏观市场判断，根据市场做动态调整，比如，虽然长期来看股债的相关性比较低，但某些时间段股债表现会趋于同向，投资的时候有必要对此有深刻理解，并据此进行调整。