今年4月,10年期国开债将发行新券,替换老券160213。而每一次的新老交替,都会引发债市热议。目前市场普遍达成的共识时是:新券发行一段时间后,伴随存量规模的上升,将逐渐取代老券,成为流动性最好的券种,新老券的利差也将逐渐拉大。但分歧在于,新券刚发行时,需要多长时间才会对老券形成替代,导致老券收益率逐渐向更老券调整。
如果我们观察上一轮新老交替(即160213代替160210),160213从8月底发行,却到12月底才开始逐渐取代160210,耗时4个月才成为市场上的主流交易券种,期间甚至还出现过160210的收益率反而低于160213。但如果我们观察更上一轮的新老交替(即160210代替150218),则几乎从160210一上市就得到市场认可,与150218拉开了4-5BP的利差,此时160210的市场存量只有120亿,而150218的存量已达到2100亿。而在随后的2周,由于债市继续调整,160210收益率上行了21BP,但150218收益率上行了近30BP,导致二者利差继续拉大到12BP以上。
我们通过观察150210、150218、160210、160213等4只曾经最为活跃的国开债,总结在新老交替时,新老利差存在如下2点规律:
1、当新券发行在债市处于牛市鼎盛到熊头初露阶段时,新券相对于老券并没有优势,新券收益率低于老券一般不超过5BP,甚至还会继续走窄。比如2015年9月新发的150218,与老券150210利差始终很窄,这种情况一直持续到2016年1月。
2、当新券发行在债市处于熊市鼎盛到牛头初露阶段时,新券相对于老券的利差会迅速扩大至10BP以上甚至接近20BP。比如2016年4月160210替换150218时。
我们猜测造成上述规律的原因主要有以下几点:
1、部分机构偏爱高票息债券。当换券发生在债券熊市时,新券的票息率可能会高于老券,导致部分机构认定,如果购入新券,则持有期收益率会较高。这类机构主要采用成本法估值,因此,新券发行价格高于老券的部分,并没有被摊销到每期的成本中去,使得看上去新券的持有期收益率高于老券。但对于采用摊余成本法估值的机构,新券的高票息就没有上述优势了。而如果换券发生在债券牛市,则新券的票息率低于老券,则初期机构仍然会偏爱持有老券。
2、息票效应。一般的,对于正常的收益率曲线(斜向右上方倾斜),其他条件相同,只有票息率不同的2只债券,票息率高的债券,久期较短,因此到期收益率相对较低。因此,在熊市时新发的债券,收益率会倾向于更低一些。
3、流动性因素。债券牛市时,各类券种流动性都会转好,尤其在牛市鼎盛时,消灭一切利差。比如16年8月,20年期、30年期等超长期券种收益率也出现大幅下行,而160213恰在此时发行,因此与老券160210的利差很难拉大,反而伴随牛市的疯狂而逐渐收窄。而当熊市刚起步时,新券反而会对市场调整更为敏感,因此在12月时与老券甚至出现了收益率倒挂。
4、持有者结构因素。债券的行情主要由交易型机构推动,因此,如果一只债券受到交易型机构偏爱,从而大量持有,则一般会拥有相对较低的收益率,而且很难被老券替代。比如16年4月债券处于熊市最难熬的时期,150218被交易户抛售给投资户,更多进入持有至到期账户,而160210正在此时发行,随后很快债市有熊转牛,160210恰好补充了交易户手中的交易品种,因此与老券150218利差迅速拉大,并很快取代。而由于交易户持有了大量的160210,因此也很难被160213取代。
综上,目前的活跃券种160213票息较低,因此并不能吸引偏爱高票息的机构,也不具备息票效应,且由于经历了去年11月以来债市的大幅调整,更多被配置型机构持有,交易型机构持有的反而不多。因此,未来一旦换券,新券的高票息优势将较为明显,极有可能导致部分机构开始率先抛售老券,而交易型机构可能会跟风抛售,导致新券在交易户中的存量将很快超过160213,从而继续引发160213因被取代而导致的流动性下降,造成收益率向150218等更老券靠拢。
蓝石资管
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