A股震荡多头基金难卖，雪球结构产品却被秒杀，要不要买？

“上周一天里2亿雪球结构理财又被秒杀了！最近知名私募的多头基金销量也大不如前，震荡了1个多月，之前持抄底思维的投资者也开始谨慎起来。”某头部券商营业部销售负责人对第一财经记者表示。

2020年是公募、私募基金销售火爆的一年，直到2021年2月，多头基金销售仍靠“抢”。但是，随着A股震荡时间延长，投资者开始考虑投资性价比和分散配置，混合基金和雪球结构理财这种类固收的结构化产品开始受到青睐，也成了券商冲业绩的一款王牌产品。据了解，雪球结构产品起售门槛100万元，和一般私募基金一样，若不发生敲入（例如标的跌破初始价的75%～80%）的情况，产品票息为年化16%左右，期限为1～2年不等。但如果雪球产品的挂钩标的跌穿敲入价格，保本保息机制消失，投资者需要承担市场损失。但整体而言，损失并不会比纯多头多。

那么雪球结构究竟是什么？什么样的场景最适合做雪球？风险又在哪里？雪球结构就是投资者和券商的对赌吗？我们来一探究竟。

雪球结构的原理

对于雪球的描述，大多宣传语是这样的——如果有一种产品：只要大盘在未来1年内下跌不超过20%，你就可以获得10%～15%的收益。

雪球产品其实可以挂钩众多标的，个股、指数皆可，但目前券商对高净值个人销售的产品更多挂钩中证500指数，中证500指数汇聚了中国优质成长股，且波动性较高，而且当前估值处于历史中低位水平。

雪球结构实质上就是投资者向券商卖出奇异的看跌期权（exotic put option，即认为后市下跌风险有限），同时将获得期权费用的过程。值得注意的是，卖出的看跌期权并不是传统的看跌期权（put），而是添加了两个障碍价格的奇异期权，这两个障碍价格就是“敲出价格”与“敲入价格”。

“敲出价格”是合约提前终止的价格屏障，当股票价格在观察日高于敲出价格（一般在103%～110%），投资者将会直接获得年化收益（例如获得上文所提的产品票息16%，但无法获得指数上涨的更多超额收益），且合约结束；“敲入价格”是当股票在每天收盘价曾经低于敲入价格，则在存续期结束时股票价格低于期初价格的，投资者要承担期初价格和期末价格间的下跌损失，若存续期结束股票价格高于期初价格但是低于敲出价格，则不获得收益。我们以下述产品为例来分析具体情景。

情景1：敲出获利（期间触发敲出）

存续第2个月开始月度观察，若月度观察日中证500指数收盘价超过当月对应的敲出价格水平，产品提前终止并获得年化16%约定收益；即便期间曾触发敲入，若在敲出观察日触发敲出，产品提前终止并获得年化16%约定收益。

情景2：到期获利（从未触发敲入或敲出）

存续期间日度观察，若中证500指数收盘价从未下跌到期初价格的75%，产品存续到期并获得年化16%约定收益; 若标的价格曾下跌到约定触发敲入水平，到期可能承担投资损失；以当前中证500指数为例，敲入价格在4725点（6300×75%）附近。

情景3：到期亏损（曾触发敲入且未触发敲出）

若中证500指数发生单边大幅下跌，击穿安全垫且直到到期未涨回，投资者在到期日将以标的跌幅计算持有损失。

什么场景最适合买雪球？

该策略最适用的场景就是弱势盈利市场。

从2月下旬至今，A股处于回调震荡阶段。同时，流动性边际趋紧，新发基金锐减，3月股票型基金前3周仅发行75亿份额，混合型基金发行739亿份额，相比1、2月断崖式下滑，市场认为，A股后续不大可能出现非常大的单边行情。在这种共识下，最能受益于上有顶、下有底市场环境的雪球结构被众多券商力推。

当前中证500指数点位为6326.61点，敲入点位为4745点。市盈率约为27倍，处于历史中低区域，不少投资者认为其具备了投资价值。对于一些左侧建仓的投资者或机构而言，如果股价已经跌到底部，预计会反转，准备建仓却担心惯性下跌，可考虑此策略，可承受小幅度回撤。

除了挂钩指数，雪球结构也可以选择个股作标的，这一般是券商对机构投资者的服务。雪球可以成为底仓替代，即对于机构希望长期持有的底仓，如果认为近期回撤概率不大，但中期难出现爆发式上涨，只是预计未来会震荡上行，则可考虑此策略，一方面能控制回撤，同时不放弃潜在上涨收益。即使出现敲入，损益与持股相同。

不如买中证500指数增强？

也有一种观点认为，根据历史回测，中证500指数暴涨或暴跌才是常态。绝大部分年份，该指数最大回撤或最大涨幅总有一个是大于20%的；但是持续的震荡行情非常罕见，仅2017年的最大回撤和最大涨幅是小于20%的；中证500上涨和下跌都具有连续性。2012年～2015年，连续上涨4年。2016年～2018年，连续下跌3年。2019年～2020年，又连续上涨2年。

换言之，雪球结构吃肉的时候吃不到，而挨打的时候，雪球结构一下都没躲掉，亏损幅度和投资中证500指数差不多。为什么不直接买增强型中证500指数？

这种观点相当普遍。不过，业内人士对记者表示，上述逻辑有几个缺陷——首先，按照这种“暴涨暴跌”的经验逻辑，投资者配置纯多头的产品会面临很大风险；其次，雪球产品只是资产配置的一部分，并不是说配了雪球就不能再配其他纯多头产品，而且当市场在底部时，投资者可能并不知道这真的就是底部或未来会如何波动。如果震荡行情持续的时间很久，持有纯多头产品难以带来收益，雪球在此期间至少还有较高的产品票息。

此外，券商人士对记者表示，发行产品时也会看保护水平，此前在中证500点位更低时发行的雪球产品，敲入、敲出界限分别是80%和103%，现在敲入界限调整到了75%，即希望能够减少敲入出现的可能性。

投资者和券商在对赌？

另一个质疑也相当普遍——雪球结构的本质就像是投资者和券商在对赌。

但从绝对定义上来看，对赌意味着，投资者要亏损，券商才能从中盈利。雪球这类产品如果跌穿了敲入价格，保本保息机制就消失了，所以很多投资者天然地觉得券商特别有动力希望股票跌，跌得多就不用付息了。

事实上并非如此。“其实券商并不在意股票最后有没有跌穿，而且也控制不了市场跌幅，雪球产品一般挂钩的是千亿市值的股票和指数，操纵这些标的来让投资者敲入而省下票息，就如同保险公司为了逃避理赔保费，天天盯着你身体不要出问题一样。券商在意的还是实际波动率和模型计算的波动率之间差得多不多。”上述头部券商人士对记者表示。

那么雪球结构在不同市场状况下，投资者和券商的盈利情况是怎样的？

据记者了解，一般在市场暴涨时，券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者小赚（快速敲出）；市场暴跌时，券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者亏钱（可能敲入了）；市场很低迷的横行盘整或者小幅上/下行时，券商赚得少或者亏钱（波动率低于定价值），投资者赚大钱（时间足够长，票息拿得多）；市场比较活跃的横行盘整或者中小幅上/下行时，券商和投资者都赚钱。