调整接近尾声了？核心资产可以抄底了吗？|投资人说

夏晓辉六禾投资董事长

上海交通大学教育发展基金会理事、复旦大学经济学院兼职导师、全球校友会副会长。上海六禾投资有限公司成立于2004年，是国内成立最早的私募基金公司之一，曾荣获金牛奖、金阳光奖、福布斯最佳私募基金、清科中国私募股权投资50强等多项行业殊荣。夏晓辉拥有上海交通大学工学学士学位、复旦大学经济学硕士和博士学位。

美债收益率不是影响A股的核心因素

第一财经 薛一婧：夏总好，欢迎做客《投资人说》。近段时间，10年期美债收益率始终牵动着市场的神经。首先想请教您，美债收益率是否是影响A股大跌的核心因素？

六禾投资 夏晓辉：我觉得应该不算，可能是大家把它联想上去了，我可以从三个方面来阐述我的看法。第一，10年期美债收益率本身反映的是欧美这些全球配置的资金，它的无风险收益率。如果无风险收益率波动，一定会影响这些资金的全球配置以及风险资产的定价。

回到A股，其实海外资金在A股的配置非常少，现在大概有5000亿美金。理论上，它也会有影响，但实际上这种影响非常有限。两个原因，第一个就是配置的比例太低了。全球大概可供配置的资金有200多万亿美元，只有5000亿在A股，这个比例本身就很低。第二个原因，去年疫情后，这些对中国有过研究的海外投资者一致青睐中国，都在加大对中国的配置。有些人可能会讲，欧美资金是我们那些核心资产边际定价的主角，我觉得这种说法是很牵强的。整体上这种影响是有限的。

第三点，大家还会想，10年期美债收益率到底会升到什么程度？逻辑上影响美债收益率的因素很多，包括它的期限结构，包括持有人结构，当然现在最重要的可能是通胀预期影响了美债收益率。我个人对美国经济和全球经济的未来并不是特别看好，很重要的一个原因，因为现在美国经济和全球经济都处在历史债务的高点，也是利率的低点。同时 OECD(经合组织)国家现在的增长水平已经回到了150年前。这个情况下，美国的经济和全球经济，无论是时间上还是空间上，都在透支未来的增长。所以，我觉得美国的通胀是有限的，美国10年期国债收益率的飙升也是有限的。

流动性拐点并非主要矛盾 市场存在很多结构性机会

第一财经 薛一婧：目前市场担忧的，主要是全球流动性拐点的不确定性，以及国内流动性边际收紧的节奏。那从现在往后看，还有没有什么重要的风险需要关注？后续影响A股的核心因素会是什么？

六禾投资 夏晓辉：还是要抓主要矛盾。我觉得A股从现在，包括未来很长一段时间，核心矛盾是中国企业的全球竞争力仍然处于持续上升和快速上升的阶段。所以，在全球经济并不那么好的前提下，中国上市公司群体的业绩增长会呈现一个较快持续而且可靠的状态，这个是主要矛盾。

那么，如果我们考虑估值，现在看A股的估值，特别是去年年底或者今年春节前的一段时间，估值并不是一个整体估值的极端位置，只是一个分化的极端位置。从这个角度讲，只要市场的估值不极端演绎，流动性拐点很难成为市场的主要矛盾。

第三点，我们讲抱团股。核心资产有些确实是偏贵了，但这并不可怕。为什么？因为它们还是中国经济增长中最主要的角色，增长是非常确定的。市场随着股价的调整，非常容易找到平衡点。如果再去看机会，我们还是偏乐观的，存在非常多结构性的机会。

结构性机会可能源于几个方面。第一，估值分化到了一个极端位置，特别是沪深300和中证500的分化，是历史上最极端的水平。所以，这种分化其实有可能收敛，这是一个结构性机会。第二，有些细分行业的行业增长在发生变化，有一部分是因为疫情影响，也有一部分是行业内部因素，这种结构性的变化也会影响估值。第三，新上市的高质量的成长公司，除了一些影响力大的公司，大多数中小市值的公司，估值定价都非常便宜，这中间可以找到一些好机会。

A股再大幅下跌的空间非常有限

第一财经 薛一婧：您对二季度的行情怎么预判？市场还要震荡多久，股市后续下行的空间大不大？

六禾投资 夏晓辉：很难回答这个问题，但我可以尝试用我们的一些监控指标做回答，可能不一定对，跟摇骰子差不多的概率。

我们有一个市场监控的指标，就是市场的风险溢价——用中证全指的 PE倒数E/P减掉10年期国债收益率。从2008年8月1日开始，我们一直在关注这个指标。它的历史分位数如果处于80%以上，市场就存在比较大的风险。

实际上，我们到去年年底，分位数大概是73%，春节前到了85%。实际上，市场确实是到了80%以上以后，出现了比较大的调整。现在回落到了什么程度？到上个周五已经回落到68%。所以我斗胆判断一下，我个人觉得市场再大幅下跌的空间非常有限。但不同的人有不同的预期，市场可能还会均衡一段时间。

第一财经 薛一婧：总结一下，从这个指标来看，您觉得市场差不多见底了。

六禾投资 夏晓辉：可以这么说，个人浅见吧。

维持高仓位 买进估值和增长更匹配的公司

第一财经 薛一婧：接下来我们聊聊您个人的操作。二月份至今，您有没有减仓换股，您是怎么做的？

六禾投资 夏晓辉：我们一直维持比较高的仓位，基本上是满仓。从去年四季度开始，我们开始减掉了一些我们觉得高估的品种，我们也换了一些估值和增长匹配的更好的公司。这些公司大部分在中小市值里，所以我们今年的回撤相对比较小。这次我们最大回撤大概也就是百分之五点几。

控制回撤风险 要能够把自己和市场分开

第一财经 薛一婧：市场波动这么大，怎么来控制回撤风险呢，有什么好办法？

六禾投资 夏晓辉：我认为是挺难的。但巴菲特有句话，基金经理要有一种能力，要能够把自己跟市场分开。我觉得，市场有两种价值，一种价值就是你发现了错误定价，你可以去寻找这种价值。还有一种价值，就是上市公司耗时间长出来的价值，你要陪伴它一起。我觉得，价值投资讲的买公司，更多是讲第二种价值。所以如果你要控制回撤，你要坚守自己的原则。

所以成熟的基金经理的估值能力非常重要。比如，一只股票如果被高估，你会很勇敢地去掉它，不会被它继续上涨所困扰。如果回到了你认为的价值区间，你也会勇敢地去买进它。所以你自己可能需要建立这种原则，把你和市场相对分开，做自己的选择。但即使如此，也不一定能够对，很多时候可能还会有运气。

多元布局细分行业的长赛道公司

第一财经 薛一婧：接下来您会怎么操作，怎么来进行均衡配置？重点布局哪些板块？

六禾投资 夏晓辉：我们会维持我们现在的组合，因为我们组合基本上调整得差不多了。我们会保留一直持有的一些核心资产，包括互联网平台、也包括一些高端白酒。但同时，我们去年四季度到今年一季度，我们也选了一些新的、非常不错的子行业。

比如，新上市的科学服务这一块的一些龙头公司非常不错；因为疫情消退，旅游演艺公司从今年开始也会有非常好的表现。同时，我们一直很看好材料，有一些大公司，也有一些市值相对较小的公司，现在中小市值材料公司里，有一些非常好的选择。我们还看好电信运营商，现在这个阶段是个非常好的切入口，因为估值非常的便宜，而且整个资费的下降已经告一段落，所以未来在5G影响下，我觉得他们的ROE（净资产收益率）和收入增长水平可能都会超出投资者预期。

我们还看好包括极简的餐饮连锁，也包括激光显示等一些细分行业的赛道，这些赛道都有一些非常不错的公司，都是处于长的赛道或者超长赛道里。这些可积累性很强的公司，它们的机会挺多的。

关注ROE、 ROIC以及公司的可积累性

第一财经 薛一婧：我听下来，你们的配置还是非常的多元。那您在挑这些公司时有没有遵循一些共性的特征呢？

六禾投资 夏晓辉：我们有一个比较重要的指标，就是它的ROE(净资产收益率)和ROIC（资本回报率）指标，这是我们衡量真正强的价值创造者的一个非常重要的标准。

第一财经 薛一婧：你们对ROE一般要求多少？15%吗？

六禾投资夏晓辉：对，我觉得15%可能是一个底线。其实我们非常看重一个公司的可积累性。可积累性如果简单翻译就是，它不会受年龄的约束，随着时间的增长，它的竞争能力反而会增强，越老越值钱。我们通常会从四个方面来看一个公司的可积累性，比如产品的积累、客户的积累，也包括它的组织体系长期的延续性，还有最后一个指标，产品的价格趋势。简单总结一句话，可积累性对于一个优秀的或者卓越的公司来讲，我个人觉得就像空气一样，有了它，你不一定卓越，但没有它你肯定做不了。

核心资产今年或处于休整期

第一财经 薛一婧：前阶段抱团的核心资产，也就是龙头公司的增长的韧性还在吗？现在，很多公司已经跌下来了，估值回调后，是不是到了可以抄底的好时机？

六禾投资 夏晓辉：抱团股是非常优秀的资产，一定是中国资本市场的核心力量。它们的估值稍微贵一点，现在的调整也比较多，但我现在还没有觉得到了特别舒服的价格。所以我觉得，抱团股还会持续休整一段时间。实际上，现在大概是我个人觉得能够接受的估值的上限，如果再调整一下可能就很舒服了。

第一财经 薛一婧：抱团股还要调整多久？抱团行情是不是还没有结束？

六禾投资 夏晓辉：很难去讲，因为这个群体很大，每一只股票也不一样，需要去细挑。如果拉长看，它的行情肯定没有结束，现在就是一个长期增长过程中间的修整，今年可能就是一个休整的时间窗口。

大小票分化收敛 市场难言风格切换

第一财经 薛一婧：我之前看到一个统计数据，3月1日以来，总计有250多家上市公司获机构调研。其中，总市值低于500亿元的公司的占比超过九成。您觉得这释放出一个什么信号？中小盘股的春天要来了吗？抱团的标的是不是要切换了？

六禾投资 夏晓辉：去年年底或者今年春节前，大股票跟小股票的分化到了一个很极端的位置，所以我觉得可能就是分化的收敛，很难说这是风格的切换。我个人觉得，不应该把大市值公司和中小市值公司截然分开，认为大市值公司一定更可靠、增长更稳定，中小市值公司不可靠、不稳定。还是要去看具体行业、具体公司，来确定增长的速度和增长的确定性。

中国现在GDP的增长在5%到6%的增速，所以相比美国，我们中小市值公司增长的空间和机会更大。所以我不排斥中小市值公司，我觉得还是会有机会。

碳中和标的要具体分析 一些龙头股估值偏贵

第一财经 薛一婧：最后我们来聊一个板块，碳中和。我发现从年后到现在，碳中和已经成为持续性最强的盘面热点，很多投资人都认为它是今年结构牛中最重要的主线。但碳中和的主题比较宽泛，只要和电力、环保、新能源沾边的都可以炒一波。那应该如何布局碳中和，怎么挑出靠谱的公司？

六禾投资 夏晓辉：对，其实碳达峰、碳中和，是人类有足够的勇气去挑战这个世界、改变自然的状态，是一个非常大的目标。中国政府也做了承诺，里面的机会挺大的。中间会有两个替代是很重要的——能源的开发要清洁替代，能源的使用要电力替代。

现在碳排放主要在两个行业，一个是能源生产环节，另一个在工业领域。所以能源生产方面清洁能源是一个很大的方向，包括风电、光伏、甚至包括核电。能源使用这个领域，我们现在看得到最大的机会可能就是电动汽车、新能源汽车。

碳中和是一个很大的帽子，做投资不能光去看一个帽子，还得具体分析每一个细分领域的具体公司的状态。这个领域有非常多的公司，过去两年已经演绎得非常多了，有些龙头公司的估值也已经很贵了。

我现在没有特别把碳中和当成组合中的主题或者重要部分，我不会因为是碳中和就去选它。我还是要看它的增长，在可预期的未来一段时间的增长，以及估值的匹配，我觉得这是我们去选择最重要的原因。