IPO信披“挤牙膏”或让企业输在发展起点

张歆

春暖花开，招聘季来，求职者应聘的首要条件，应该是一份真实、完整、清晰的简历。在注册制维度下，拟上市公司谋求IPO，与现实中的应聘颇有些异曲同工——通过充分展示自己的优势与短板，与治理观、发展观一致的投资者达成估值共识，从而完成发行上市；或者，因未能达成双向选择而暂时离开。

近日，上交所在向券商投行发布的审核工作动态中提到，从2月份审核的案例来看，部分保荐人主动披露的意识不足，还存在“等着问”“挤牙膏”等情形，保荐工作报告等专业文件对发行人主要风险问题的核查及其分析影响等情况的披露不充分，保荐工作质量有待提高。

笔者认为，通过登陆资本市场，拟上市公司有望迎来发展新阶段，注册制的审核问询环节，是拟上市公司充分展示自身成长性，并获取合理市场响应的重要契机。但是，无论公司最终是否成功上市，发行人或保荐人“挤牙膏式”信息披露，都可能导致拟上市公司输在发展起跑线上。

第一，有质量的信息披露，是注册制维度下拟上市公司、保荐机构对市场承担的基本义务，也是对业务能力和公司治理的综合呈现。

注册制以信息披露为核心，践行市场化、法治化发展路径，信息披露的质量直接决定了拟上市公司与潜在投资者互动的有效性。简而言之，投资者作出符合本意的投资决策的前提，是拟上市公司真实、明确的信息披露；同时，投资者在对信息披露质量甄别的过程中，不仅可以了解公司业绩、潜力，还可以观察其治理结构的完善程度。

此外，笔者与多位投资机构从业者交流发现，机构投资者对于拟上市公司重要股东、董监高等关键少数的“人设”非常看重，而“可靠”与“能力”同为必备特征。

第二，“挤牙膏式”披露并不能真正隐藏风险点，更不可能化解风险点。只有充分的披露，才能在风险爆发的极端时刻，获得市场的理解与支持。

注册制审核系统已经上线两年，一线监管部门积累了更多经验，并进一步突出审核问询的重大性和针对性，对于复杂问题更是进行分解式问询，抽丝剥茧，形成问询“组合拳”。因此，部分拟上市公司或保荐机构规避实质性问询的谋划其实是难以实现的。如果多轮问询聚焦同样的问题，投资者对于拟上市公司回答准确性的信任度也可能下降。

更重要的是，新证券法实施以来，资本市场法治化进一步完善，对应的追责体系也更为立体、高效。充分的信息披露不仅是对投资者权益的保护，也是对拟上市公司、保荐机构相应事项的“免责”，契合“卖者尽责，买者自负”的公平原则。

第三，高质量的信息披露，能够多维度提升公司的发展质量，反之，将导致公司失去自我提升的关键契机。

对于上市公司、拟上市公司而言，资本市场的支持功能，不仅在于其资源配置的枢纽力，更在于其对于公司未来发展的引导力。

为了达成高质量的信披，上市公司需要努力提高经营业绩，这无疑促进其提升经营管理能力；需要提升治理水平，一股独大等痼疾将被整治；需要进行更高效投资者关系管理，能够有效向市场展示投资价值……这一切改变的受益人，都将是投融资两端的市场主体；而低质量信息披露伤害的，则是融资端企业的发展空间，投资端投资者的财富获得感。

“产品质量是企业的生命”，笔者认为，这绝不仅仅是生产领域的一句警示。在注册制维度下，拟上市公司IPO的信息披露也可以看作是对于自身全维度的质量展示，市场是否认可、如何估值、公司未来发展潜力等，在一定程度上正是“信披质量说了算”。