多空激辩千亿“猪茅”，牧原股份是“惊雷”还是“金子”

近日，市场内关于质疑牧原股份（002714.SZ）财务造假一文引起业内轩然大波，多空双方讨论的激烈程度业内罕见。

3月13日，股票社交平台雪球的大V“天地侠影”发表了《牧原会是惊雷吗？》，对牧原股份提出多项质疑，包括财务数据、做亏少数股东损益来彰显上市公司盈利等。

文章一出，正方与反方展开多空大论战。第一财经记者注意到，支持“天地侠影”的正方主要观点包括“牧原股份向体外建筑公司关联交易输送利益”、“猪舍建设成本过高”、“销售毛利率远高于同行”等。

反方中的一众资管、财务大咖以基础财务、养殖行业知识进行反驳称：“正方观点不符合逻辑且没有站得住脚的数据”。

牛年开市以来，牧原股份股价累计跌超16%，为头部猪企股价跌幅之最。截至3月15日收盘，公司股价收跌3.58%，报103.82元。

对于牧原股份究竟是否财务造假，多空双方各执一词，但基本都是基于定期财报、行业发展规律等进行辩论，无法形成最终有效定论。

与此同时，本轮猪周期已行至下半场，随着生猪供给端持续恢复，猪价逐步走低。本轮红利期消失后，龙头企业能否凭借规模养殖的成本优势熨平周期波动，才是真正的“试金石”。

“猪茅”被质疑财务造假

“天地侠影”发表的《牧原会是惊雷吗？》一文，对牧原股份提出多项质疑点在于：公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；固定资产过高，且与销售收入几乎相当；牧原建筑可能赚走了上市公司的实际利润等。

3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料、折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用

一直以来，牧原股份采取自繁自养一体化的养殖方式，这种养殖方式依托于大量固定资产——猪舍。财报显示，河南牧原建筑工程有限公司（下称“牧原建筑”）由牧原集团100%控股，与集团的关联交易内容为接受工程劳务，也就是建设猪舍。

当前，牧原股份正处在高速扩产期间。财报显示，截至2020年三季度末，牧原股份的固定资产期末比期初增加114.48%，为404亿元；在建工程期末比期初增加63.83%，为140亿元；生产性生物资产期末比期初增加58.71%，为60亿元。

对于“天地侠影”暗指牧原建筑赚走了上市公司利润大头，有反方提出观点称：农业公司本就享受一定的免税政策，牧原有何动机要把能免税的利润向建筑业转移？

“牧原正处在高速扩张期间，养猪配套的饲料、种猪、猪舍规模扩大形成的高额固定资产投资和大存大贷是可以理解的。猪舍作为固定资产可以折旧很久，这点与制造企业的生产设备3~5年就要替换，是不同的。存贷双高、固定资产金额巨大会否对公司产生影响，要等公司高速扩张放缓后才能看出端倪。”一位资深财务人士对第一财经记者表示。

此外，关于“牧原股份少数股东ROE远低于母公司股东ROE”的质疑，“天地侠影”此后在论坛回复表示：“少数股东收益率问题上，我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。”

监管曾重点问询

第一财经记者注意到，监管对牧原股份下发的2019年年报问询函中，重点关注了公司的货币资金余额存放地点及类型、高速扩张期内有否偿债风险、在建工程增加及转入固定资产的明细等。

牧原股份在年报问询函的回函中，详细列举了当期其他在建工程的增加情况及转入固定资产的情况。

公司表示，其他在建工程项目均是生猪养殖项目；在其他在建工程项目中本期增加额5000万以上的项目共计47个，合计本期增加额48.68亿元，占其他在建工程本期增加额总计的92.06%。

“静态财报能提供的观察公司角度很有限。时间会慢慢给出答案。”前述财务人士补充说，“比如，牧原在2019年就开始扩张后，公司生物性资产的增幅对比公司2020年全年出栏量增幅的比率；固定资产的每年折旧摊平下来，公司的成本优势是否优于其他龙头；猪周期红利期后，高速扩产的影响及业绩表现。”

当多空双方对牧原股份争论不休时，1月中下旬至今猪肉价格已经连续5周下跌。公开数据显示，3月份的猪肉价格同比、环比都出现了下降，同比下降14.9%，降幅比上个月扩大11个百分点；环比来看，猪肉价格下降了3.1%，上个月上涨5.6%。

2020年，猪价一路飙升，牧原股份全年净利润同比增速超3倍，预计实现归母净利润290亿元。公司销售生猪1811.5万头，较上年同期增长76.67%。

今年的猪价下降是全市场的共识。从各大猪企发布的1~2月销售简报来看，头部猪企商品猪销售均价环比下降明显。

牧原股份披露的1-2月份生猪销售简报显示，公司销售生猪488.7万头，销售收入122.81亿元。其中，商品猪价格整体呈现下降趋势，销售均价26.95元/公斤，比2020年12月份下降10.61%。

正邦科技（002157.SZ）今年2月的商品猪（扣除仔猪后）销售均价25.51元/公斤，较1月下降21.86%；天邦股份（002124.SZ）今年1~2月销售均价30.94元/公斤（剔除仔猪、种猪价格影响后为27.02元/公斤），同比下降34.30%。

得母猪者得猪源，头部猪企在去年释放了大规模的出栏并兑现红利期高额的利润。

当红利期渐行渐远，龙头股能否以量补价的关键在于能繁母猪存栏与后备母猪存栏的同比增速，前者对出栏量放量规模提升更明显。规模化养殖的成本优势又能否穿越周期令头部猪企成为“成长股”仍有待时间的验证。