三年半关联交易超110亿，“亲兄弟”赚走牧原股份猪圈钱？

一家不到60个人的建筑公司，却接走了上市公司金额数百亿元的猪圈建设工程。这家建筑公司恰恰又与上市公司一起，由同一个实际控制人控制。

A股第一大养猪企业牧原股份（002714.SZ），正在面临一场财务真实性的巨大考验，金额多达几百亿的巨额关联交易，也一同被放到聚光灯下检视。

公开披露的数据显示，2017年到2020年9月底，三年多时间里，牧原股份在建工程累计增加了30余倍，固定资产则累计增加了5倍以上，购建固定资产、其他长期资产等支出更是超过560亿元，达到同期净利润的1.6倍以上。

在同一期间，牧原股份的关联方河南牧原建筑工程有限公司（下称“牧原建筑”）承接的工程累计已经超过110亿元。而牧原建筑是牧原集团全资子公司，后者又是牧原股份实际控制人秦英林、钱瑛夫妻全额出资的企业。

牧原建筑的大部分营业收入都来自牧原股份，2018年占比接近80%。然而，从不差钱的牧原股份承接大量工程的该公司，利润却低得出奇，净利润率最高时也只有1%左右，远低于建筑行业平均利润水平。

在这“两兄弟”之间，有着怎样不为人知的隐秘故事？3月16日晚间，牧原股份发布详细问询回复，对大量工程关联交易、大存大贷等外界质疑热点均提供了自己的解释。

猛增数百亿的在建工程

从2017年开始，特别是非洲猪瘟暴发后，随着猪肉价格节节攀升，牧原股份的生猪销售量也连年跃进，四年累计增长接近5倍。

牧原股份年报数据显示，2016年，其生猪销售量为311.4万头，2017年为723.7万头，同比增长达到132.42%，2018年第一次达到1101.1万头之后，在千万头的量级上持续猛增，2019年生猪销售量为1025.33万头，而刚刚过去的2020年，更是销售生猪多达1811.5万头。

生猪销量增加，营业收入、利润也水涨船高。2017年至2020年9月底，牧原股份累计实现营业收入827亿元，实现净利润约347亿元，相比2016年分别累计增长了7.2倍、5.2倍以上。

与卖猪数量增长同步，牧原股份投建了大量养猪场，在建工程规模也因此一路激增。截至2016年底，其在建工程余额为8.5亿元。到了2017年底，已经增长到14.98亿元。而2018年、2019年两年年底，更是翻倍增长到36.8亿元、86亿元。

根据2020年三季报披露，截至当年9月底，牧原股份的在建工程余额进一步增加到140.8亿元，比年初增加近51亿元，增幅为63.83%，余额已经接近过去四年同类资产总和。

大量在建工程建成后转为固定资产，牧原股份的固定资产规模也急剧增加。2017年至2019年底，牧原股份固定资产分别约为106亿元、135.4亿元、188.6亿元，2020年9月为404.6亿元，不仅比年初增加114.48%，而且比2016年底的65亿元，增加了5倍以上。

合并现金流量表显示，2017年至2020年9月底，牧原股份为购建固定资产、无形资产和其他长期资产，支付现金总额分别为62.76亿元、50.47亿元、131.2亿元、316.8亿元，合计金额已经超过560亿元。2020年仅前三个季度的此类投资规模，就达到上年的2.4倍以上。

这样的投资力度，规模已经逼近同期的收入规模。2017年至2020年9月底，牧原股份营业收入分别为100亿元、133亿元、202亿元、391.6亿元，合计实现营业收入约827亿元。据此测算，其在建工程、固定资产投资规模已经接近同期营收的接近70%。

不仅如此，牧原股份过去三年多的在建工程、固定资产投资已经远超同期全部利润。2017年至2020年9月底，该公司净利润为23.7亿元、52亿元、61.1亿元、209.8亿元，合计约347亿元，仅为上述在建工程、固定资产投资额的60%左右。

针对固定资产占比高的问题，牧原股份3月16日回复认为，造成该情况的主要原因系公司与同行业上市公司的生猪养殖模式存在差异。近年公司的生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”模式，而同行业上市公司多采用代养模式。全自养模式需自主投资建设生猪养殖场。故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。

百亿巨额关联交易

随着大量养猪场投建、养殖规模不断扩大，牧原股份关联交易金额也在逐年快速攀升，但占比最大的仍然是与养猪场建设相关的在建工程，交易的对象也是牧原建筑，近年累计交易金额已达百亿之巨。

牧原建筑成立于2016年9月，现任法定代表人为李坤山，注册资金32.5亿元，为牧原集团全资子公司。工商年报数据显示，2016年至2019年，其社保参保人数仅有4人、13人、22人、52人。

就是这样一家只有不到60名员工的公司，成立不久，就开始从牧原股份承接工程项目，而且金额越来越大。

根据牧原股份2019年12月11日披露，预计2020年将以接受工程劳务的形式，与牧原建筑发生关联交易最多200亿元。而2020年半年报显示，当年上半年，实际发生额为52.2亿元。

公开信息显示，2017年，牧原股份与牧原建筑的关联交易实际金额仅为1.33亿元，而预计上限为20亿元。2018年预计上限50亿元，实际发生额10.2亿元。到了2019年，实际发生额已经猛增至47.38亿元。2020年上半年，双方的实际关联交易额已超过110亿元。

从披露数据来看，除了2017年，最近几年牧原建筑的营业收入主要来自牧原股份。2017年、2018年，牧原建筑营业收入分别为2.73亿元、13.3亿元，与牧原股份的关联交易占比接近50%、80%。2019年前三个季度营业收入则为11亿元，但与牧原股份的关联交易额却已达32亿元。

在16日的问询回复中，牧原股份则认为，公司与牧原建筑之间发生的关联采购占当期采购总额的比例较低，均低于20%，同时，大量工程项目均由关联方承建存在商业逻辑及合理性。

业内人士介绍，考虑到工程建筑行业的固有特征，牧原建筑参保人数少，很难说是一个很大的问题。真正的问题在于，牧原建筑的利润率低得出奇。

根据牧原股份此前披露，2017年至2019年9月底，牧原建筑的净利润只有138.13万元、678.72万元、737.42万元，净利润率最高时也不过1%，而2018年还不到0.5%。

对比A股上市公司，建筑业龙头中国建筑2018年、2019年的净利润率分别为4.62%、4.45%。同期，龙元建设同期的净利润率也在3.7%以上，宁波建工、上海建工的利润率虽低，但也都在1.3%以上。

利润如此之低，牧原建筑的资产规模却在大幅攀升。2017年底，牧原建筑总资产只有4.86亿元左右，2019年9月底已经猛增到64.2亿元，不到两年便增加了12倍以上。同期，其总负债分别为3.76亿元、29.3亿元。

规模如此之小的利润，如何平衡以十亿计的巨额负债？这与牧原股份一路飙升的利润率，是否又有着不为人知的关联？

有投资者在股吧中表示，问题不在于猪圈的建筑工程成本，而在于猪圈本身的造价。“猪圈每平方米的造价敢公布吗？建安成本在整个市场是透明的，一比较就知道了。”该投资者称。

牧原股份在拖欠工程款吗？

牧原股份持续增加的固定资产，主要来自在建工程转入、购置机器设备，2017年至2019年，两者在当年新增固定资产中的占比一直超过90%。

财报数据显示，2017年至2019年，牧原股份新增机器设备12.4亿元、10亿元、17.5亿元，而房屋、建筑物则新增34.7亿元、29.8亿元、46.3亿元，除了少量购置外，大多数都是在建工程转固。

虽然营收规模巨大，但持续的在建工程投入仍然消耗了牧原股份大量现金流。2017年至2020年9月底，该公司经营净现金流约445亿元，只有购建固定资产、其他长期资产支出的80%左右。

牧原股份的负债中，长期贷款有所下降，短期借款快速上升。截至2020年9月底，其短期借款152.5亿元，比上年底增加近110亿元；长期借款余额约83.3亿元，比上年底下降接近28亿元。

这也导致牧原股份财务费用上升。去年前三个季度，其财务费用总计2.15亿元，其中利息费用2.89亿元，同比增加1.21亿元，增幅超过70%，增幅明显超过同期贷款增加幅度。

牧原股份在问询回复中解释称，公司有息负债的规模变化是与公司收入规模、资产规模、经营和建设资金支出规模的逐年扩大趋势是一致的。其中，2020年9月末短期借款和长期借款大幅增长的原因，一方面是公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”模式，生猪养殖场区的建设需投入大量的资金，另外也为了满足四季度集中采购和工程款支付的需求。

此外，根据牧原股份披露，该公司与牧原建筑的关联交易可能部分没有及时结算。2019年前三个季度，牧原建筑营业收入约为11亿元，但与牧原股份的关联交易额却已达32亿元。即便前者已确认的营业收入全部来自牧原股份，但剩余未结算部分也达到21亿元左右。

而2020年三季报显示，截至当年9月底，牧原股份其他非流动资产余额26.2亿元，上年底为10.6亿元，短短三个季度猛增了146.86%，增长的主要原因是预付工程款增加。同期，牧原股份还有应付账款约71.5亿元，比上年底增加了40.25%，主要原因是本期应付工程及材料款增加。

大幅增加的其他非流动资产、应付款中，涉及牧原建筑的具体金额有多少，牧原股份没有披露。