大咖录丨聚焦碳中和主线 白马杀估值后仍具投资机会

张晓泉 平安基金研究总监

清华大学材料科学与工程系硕士、学士

曾任广发证券研究员，招商基金研究员

国投瑞银基金经理、研究总监助理

现担任平安基金研究总监，平安新鑫先锋混合基金基金经理

既拥有传统周期性行业的投研经验，又对消费电子、

半导体、新能源、大消费等新兴成长行业有深入研究

【以下是采访实录 记者 蒋汉昆 摄像 李梓晗】

两种因素导致风格转变

顺周期行情将延续较长时间

第一财经 蒋汉昆：本期《资本有道》邀请的嘉宾是平安基金研究总监张晓泉先生。近期整个市场调整的幅度还是比较大的，包括一系列的风格轮换，在您看来这样的风格切换能持续到什么时候？

平安基金 张晓泉：我们也观察到春节后市场出现了一些有趣的现象，其中之一就是此前涨幅较多、估值相对较高，机构投资者持股也比较集中的蓝筹白马出现了一定幅度的调整。第二是相对估值低一些，去年受疫情影响比较严重的顺周期板块反而走的比较好。这里面包括上游顺周期的一些资源品，也包括了下游一些顺周期的可选消费。那么我认为市场风格的转变是由两方面因素导致的。一是此前蓝筹白马风格演绎比较极致，近期我们发现实际利率开始有比较明显的反弹，这成为了打破这种极致交易趋势的一种催化剂，给市场稍微降了一些温度。与此同时，目前经济复苏已逐渐成为了市场的一种共识，顺周期板块的盈利其实是明显受益于经济复苏的，而且它们的估值和股价都相对来说在比较低的位置，那么基本面比较好，加上比较高的性价比，使这一类顺周期资产接棒了蓝筹白马，成为了目前投资者的一个新的共识。从现在往后看，全球疫苗的接种速度越来越快，疫情也是得到了逐步的控制。美国1.9万亿美元的刺激计划应该马上会落地了，叠加中美补库存以及地产周期向上的过程，都有利于这一轮经济复苏的持续性。流动性上来说，我们认为短期不会过快的收紧，所以我们认为顺周期板块的基本面仍会保持比较强势的局面一段时间。它们的行情我也觉得有希望延续比较长的时间。

关注“十四五”规划远期目标

第一财经 蒋汉昆：今年两会已经开幕，在您看来，里面有哪些亮点内容需要市场持续关注？比如很多会投资者关心财政政策和货币政策方面的变化。

平安基金 张晓泉：从去年“十四五”规划建议的出台中，我们已经可以看出一些比较值得关注的远期的一些目标和要点。我总结了以下三点，第一点是关键核心技术要实现重大突破，进入创新型国家的前列。第二点就是碳排放达峰，以后的话要稳中有降。第三点就是2035年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平。那么这些远景目标对于投资者把握未来一段时间的宏观政策，经济增长和产业政策是有比较大的帮助的。对于今年的财政和货币政策，市场的分歧目前来说是比较小的。2月26日最新政治局会议关于宏观政策和货币政策强调，要保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。所以整体上来看，财政政策大概率是保持以稳为主，流动性大幅度收缩的可能性是比较低的。

碳达峰和碳中和 蕴含三大投资机会

1、加速传统行业供给侧改革

2、新能源投资机会

3、能源结构转型投资机会

第一财经 蒋汉昆：在“十四五”规划中，哪一类细分产业链值得我们去重点关注，包括它的投资机会。

平安基金 张晓泉：这次的两会，我觉得其中碳达峰和碳中和应该是一个非常重要的议题。其中蕴含的三类机会值得我们去关注。按照我们目前的计划，我国将在2030年做到碳达峰，2060年做到碳中和，其中2030年非化石能源占一次能源消费的比例要达到25%，可以说这个路径是非常清晰的，目标也是十分伟大的，任务也是十分艰巨的。碳达峰和碳中和对于中国经济发展将会带来深远而重大的影响。对于资本市场来说，这也蕴藏着重要的投资机会。我总结下来一共有三类投资机会，第一类是传统行业的投资机会，那么碳达峰和碳中和有可能会承担起供给侧改革2.0的职责，推动行业出清，促进产业结构转型升级，对于钢铁、有色、化工等传统行业有可能会带来非常显著的影响。叠加它们本身就受益于顺周期经济复苏的背景，这些中上游周期制造业板块，其中比较好的公司就会有比较好的投资机会。尤其是要关注这些板块里面具有成本优势，产能布局优势，以及具有优良成长能力的优质标的。第二个方面就是能源结构转型所带来的新能源行业的投资机会，包括光伏、风电、储能这些行业，这些行业本身景气度就很高，长期成长空间就很大，有了碳达峰和碳中和的政策保障之后，未来成长的确定性会变得更高，广阔的空间是非常值得我们去仔细研究和挖掘的。第三个方面就是能源结构转型，对于电网信息化、智能化和市场化的要求将会变得更加迫切。因此随着新能源行业发电占比提升的趋势，对电网的要求也会变得越来越高。电网的升级改造也会为相关的产业链公司带来比较不错的投资机会。

两重因素导致白马股股价下跌

第一财经 蒋汉昆：近期整个市场的回调比较深，包括各行业龙头的股价也都有比较大幅度的下跌，在您看来这背后主要的原因是什么？

平安基金 张晓泉：我们总结下来，白马股下跌的主要原因有两点，第一是前期蓝筹白马有一个比较大的涨幅，估值也相对来说进入到了历史比较高的位置，而且投资者的持仓也非常集中。相比于去年和前年来说，市场的不稳定性本身就是在逐步累积的。第二点就是随着疫苗的普及和疫情得到有效控制，全球经济已经开始逐步进入了复苏的通道，这将导致实际利率的上行，实际利率上行就是本轮蓝筹白马回调的导火索。那么此前蓝筹白马股被市场给予了非常高的估值，核心原因就是因为这些公司的业绩增长是比较稳定的，那么当利率维持比较低水平的时候，随着外资的进场，投资者对于这样的资产的定价就从以前的PEG（市盈率相对盈利增长比率）模式，看增长和估值的定价模式，转变成了按照 DCF（现金流折现模型）来定价的模式。在DCF定价模型当中，实际利率对股价是有非常重要的影响。那么随着经济的复苏，本轮实际利率开始拐头向上，原有的 DCF估值逻辑就开始出现了被破坏的情况。那么部分盈利的资金选择获利了结，也是合情合理可以预料的。

市场不会就此进入熊市

挤去泡沫后耐心把握优质资产机会

第一财经 蒋汉昆：那在您看来，随着优质资产的连续回调，当前是否已经具备一定的投资机会了，您的观点是怎样的？

平安基金 张晓泉：那么最近部分优质的蓝筹白马是有一个比较明显的回调，我们认为投资机会正在逐步的显现。刚才说过这一轮蓝筹白马的估值回调主要是因为实际利率的上行导致的，那么按照我们的分析框架来看，目前美国的实际利率上行更多的是体现了一种市场对于美国经济复苏的乐观预期，但其实并不是实际上美国在收紧流动性，目前我们来看，美国大规模的刺激政策，1.9万亿美金很快就要落地了。为了降低债务成本的压力，美国实际利率短期快速上行跟它们的政策需求是不一致的，所以我们认为是比较难快速上行的。那么美联储主席近期也是多次发表谈话，他强调要耐心的维持宽松，强调耐心维持宽松的重要性。那么我们认为流动性大幅收缩的可能性是比较低的，所以我们认为优质资产是不具备这种持续下跌的风险的，市场也不会就此进入熊市。那么在此前资金的推动之下，优质的蓝筹白马上涨是比较急的，市场调整一下，我觉得也是正常现象。并不是说这些优质资产发生了什么变化，它们的质地仍然是非常优秀的。所以说接下来我建议投资者们要保持耐心，等待这些优质资产的泡沫稍微挤一挤，估值回到相对合理的区间之后，我们就会有更好的性价比，仍然可以去投资这些优质资产的。那么我建议大家尤其是要关注白酒行业，白酒行业可能是目前这一轮蓝筹白马杀估值的一个标杆性的板块，它是全市场蓝筹白马的估值锚，如果白酒行业估值泡沫挤得比较干净的话，我觉得市场就是一个比较好的介入机会了。

关注财报中景气度超预期标的

第一财经 蒋汉昆：承接上一个问题来看，3月份是上市公司年报和一季报的集中披露期，目前来看,有些核心资产的基本面应该还是不错的，包括大家经营环境也没有发生重大的变化,在手订单也比较饱满，产能也得到充分利用，在您看来当前这些优质资产的短线是否值得我们关注？

平安基金 张晓泉：我们也是统计了一下近期的年报和今年的一季报的一些情况，综合而言，我们的观点跟前面的建议是比较一致的。首先我们觉得受益于经济复苏和碳减排、碳中和政策的周期制造业，是值得大家去关注的，它们的财报数据我觉得也是比较不错的。第二方面就是受益于经济复苏和疫情得到有效控制的可选消费和服务业，也是景气度比较高的。这其中再细化一点来说的话，比如说中上游原材料里面的有色、化工、钢铁；中游制造里面的工程机械、电气设备；金融板块里面的银行、保险；服务业当中的交运、旅游和酒店，我觉得这些细分行业里面是比较容易去找到这种景气度超预期的标的，也值得大家在接下来一段时间重点研究和学习。