详解美债收益率飙升冲击波：会否刺破“资产泡沫”

作为“全球资产定价之锚”，美债收益率的快速飙升引发了市场对于“资产泡沫”的讨论。

2月26日，美国10年期国债收益率一度上升到1.6%以上，超出疫情暴发前的水平，较年初大幅攀升70BP（基点），当周收盘回到1.4%附近。

尽管在经济的早周期出现美债收益率攀升，往往是经济复苏的积极信号，但如今该指标的增幅已超出了机构预期，若继续飙升，也可能超出美联储的“舒适圈”，并将削弱股市等风险资产的性价比，从而导致一场资产配置的再平衡。

这种风险已初现迹象。纳指当周跌4.92%，标普500跌2.45%。美股“牛市女皇”伍德（Catherine D. Wood）的几只ARK基金单周跌幅都在11%～15%，几乎抹去了2021年以来的所有涨幅。

疫情以来，全球股市和大宗商品从2020年3月的低点反弹，全球股票市值总计上升了47万亿美元，增幅达75%。与此同时，美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表总额增长了50%，达到惊人的23万亿美元。未来，“资产泡沫”能否维系，将取决于美联储等主要央行如何安抚市场。

美债收益率飙升幅度大超预期

2月25日，美国财政部拍卖620亿美元美国7年期国债，认购倍数仅为2.04，创下了历史新低，之前6次拍卖的认购倍数均值是2.35，这一批拍卖的美国国债中标利率为1.195%，也比拍卖预发行收益率1.151%高出逾4BP。这意味着，作为资产避风港的美国国债没有人要了。

最后是美国有购买义务的一级机构和美联储兜底，买入了大部分份额，才防止此次拍卖的流产。拍卖在美东时间25日13：00截止，结果公布后，其他期限的美债价格直接闪崩。

股市也接着崩盘。当地时间25日收盘，纳指跌幅达3.56%，标普500指数跌2.4%，亚太市场开盘也出现大跌。

“为什么10年期美债收益率在1.5%左右很重要？因为超过该线，美债收益率开始高于标普股息收益率。”交银国际研究部主管洪灏表示。而且，如果各国的债务和融资成本就此上升，一些因为疫情使得财政岌岌可危的国家甚至可能陷入更大的麻烦，因此欧美亚股市都出现重挫。

此前，接受第一财经采访的国际投行策略师曾普遍认为，10年期美债收益率很难继续大幅走高。但过去一周，机构已开始逐步调整观点。

“过去两周，10年期美债实际收益率上升50BP，超出了我们的预期。我们曾认为，利率市场不会出现凸性抛售（convexity-type selling，即机构减持长期债券等，以应对投资组合久期的意外延长），但最近的利率变动对我们的假设提出挑战。”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示。他认为，关键在于，过去一周市场隐含的通胀预期实际上有所下降，这意味着美债名义收益率的上升完全反映在实际收益率上（美债实际收益率=名义收益率-隐含通胀预期），而这往往是资本市场的最大威胁，尤其是对科技股和标普500指数。

摩根士丹利利率策略师希茨（Andrew Sheets）此前也提及，历史上，当美债收益率和通胀预期同步攀升时，股票和信用债的表现往往更好，好比当下。但目前通胀预期开始趋缓，实际收益率却开始攀升。

未来，美债收益率会到多高？星河全球资管认为，10年期美债收益率在年底前很有可能突破2%，这对长期债券而言是一个挑战，但对金融、工业、材料和能源等周期性股票是一个支撑。

经济复苏的预期仍是关键判断。美国前财长萨默斯最近发表评论文章，担心再出台1.9万亿美元刺激计划可能导致经济“过热”。他引用美国国会预算办公室对“产出缺口”（当前经济产出与其“潜力”之间的差距）的估计，指出额外的刺激措施很有可能会迅速缩小这一缺口。美联储每月的注资额目前约为1200亿美元，同时两个财政方案的注资额约为3万亿到4万亿美元，如果把这些数字加起来，很容易就能得到美国政府对经济的注资高达GDP的20%到25%，这自然使市场对通胀非常担忧，导致长期利率升高、曲线变陡，美国国债30年期与2年期的利差在2月19日就已向上突破200BP。

当长期国债收益率上升过快后，会有一些超大市场参与者，比如保险公司，购买久期资产与其负债相匹配，对长期利率的上升有一定抑制作用，但星河全球资管认为，权衡各种市场力量后，收益率曲线将面临进一步的压力。一旦价格跳涨变得更加明显和广泛，长期美债收益率的攀升也会加速，直到美联储决定采取一些他们非常不想采取的措施——隐含或显式的收益率曲线目标化。

美股“抱团股”开始松动

目前，受冲击更多的是对利率更敏感的科技股，科技股和比特币这两大标志性资产遭遇双杀，但春节后大幅反弹的资源股、银行等“再通胀交易”标的尚未受到过多拖累。

“抱团股”瓦解而引发的市场冲击是巨大的，且容易出现“螺旋式下行”。特斯拉和比特币恰好是伍德的“赚钱利器”，一年来，特斯拉最高涨幅达1000%，比特币则近1350%。但2月22～26日，ARK旗下主动管理基金表现“惨不忍睹”——ARKK（创新ETF）跌14.58%，几乎抹去了2021年以来的所有涨幅。ARKW（下一代互联网ETF）跌13.06%，ARKG（基因革命ETF）跌12.98%，ARKQ（产业革新ETF）跌11.19%，ARKF（金融科技创新ETF）跌11.75%。根据彭博数据，截至2月24日，ARKK的资产已缩水49亿美元至233亿美元，流出总金额达6.38亿美元。

“牛市旗手”的倒下也引发市场恐慌。伍德的ARK指数被称为“散户指标”，根据Fidelity官网数据，ARKK目前散户持股占比为76.67%，ARKW散户持股占比为85.74%。一旦行情开始反转、有人亏钱，就会有人赎回、不断下跌，从而形成“羊群效应”。

在此情形下，市场对于资产泡沫的讨论白热化。科技股显然会受到更明显的冲击，也有观点认为，泡沫已经开始转移到了受益于复苏的周期股或大宗商品市场。

相较于2020年3月的低点，铜和石油等大宗商品已实现了三位数的涨幅，罗伯逊对记者表示：“一些人宣布新一轮大宗商品的超级周期已经开始，而另一些人则认为，大宗商品正表现出与股市同样的泡沫特征。我们认为这两种标签都具有误导性。自2020年4月以来，大宗商品综合指数上涨了近50%，但该指数在2011年4月至2020年4月期间下跌了65%。从更长的时间跨度来看，大宗商品指数自2000年2月以来下跌了10%，而标普500指数上涨了190%。与美股相比，很难对大宗商品贴上泡沫的标签。”

美联储或被迫出手

未来市场何去何从，全球主要央行的表态或行动至关重要。

保银资产管理公司首席经济学家张智威对第一财经称，近日两位美联储分行行长都表示不担心利率的上涨，他们认为，利率上涨体现了市场对经济增长的乐观预期，美联储乐见其成。“但现在利率上涨的速度非常快，而且已开始对金融市场产生明显的负面影响。我们认为美联储会对此作出一定反应。”

罗伯逊也告诉记者，目前利率定价将开始让美联储感到不安。目前的前端利率变化意味着，第一次加息将出现在2022年四季度，2023年一季度前将有60BP的加息幅度。“而且如果美联储要想在2022年四季度前开始加息，就需要以较快的速度缩表，缩减购债的力度或要远超上一轮缩表，这远超美联储自己的假设。”此外，当前通胀预期的下降和实际收益率的上升，明显与美联储盯住平均通胀目标(AIT)的新框架不符。

张智威预计，“经过了过去几周的调整，如果利率市场能稳定下来，股票市场的波动也会逐渐平息，美联储大概不需要采取具体行动，而是只发表一些讲话来安抚市场情绪。如果利率继续上升，股票市场回调幅度进一步扩大，美联储可能会考虑增加QE的规模，同时改变QE的期限结构，多买长期债券，少买短期债券，控制长期债券收益率的上涨幅度。”