价值投资者如何在牛市中生存？

回顾过去10年的美国股市，一个最大的特点，就是成长型股票表现出色，其回报出人意料的好。同时，价值型投资者和基金经理的投资回报让人失望。

举例来说，从2010年年底到2020年年底的10年间，标普500价值指数（以IVE计）年回报为7.8%左右。同期的标普500指数（IVV计）年回报为11.45%，标普500成长指数（IVW计）年回报为14.45%左右。价值指数的回报不光不如成长指数，也不如同期的股市大盘指数。

全世界价值投资之父，股神巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦，在相同的10年时间里，其股价上涨为每年11.2%左右，和同期的大盘指数回报差不多，但同样不如成长指数的投资回报。

照道理来说，从牛市中赚钱是最容易的，傻瓜都能做到：你只要买入股票，耐心持有，不要过早卖出就可以了。但这样的投资方法看似简单，在实践操作中则很难，对于价值投资者来说更难。这主要是因为，价值投资的核心哲学，是发现那些市价低于内在价值的股票，趁低购入，然后等到市价高于内在价值时，再逢高抛出。然而在一个大牛市中，资本市场水位普遍升高，连一些基本面很差的公司股票，都可能卖的很贵。在这样的环境下，价值投资者找不到可以入他法眼，值得买入的股票，因此很可能坐着干着急，一不小心就错过快速上升的牛市。如果是一个持续时间大大超出众人预期的超长牛市，那么价值投资者很可能要坐受长达几年，甚至更长时间的煎熬。

1995年，美国股市上涨38%，大大出乎很多投资者的意料。一些颇有名气的职业投资者，开始表现出对于股市上涨过快的担忧。比如美国对冲基金桥水的创始人，雷·达里奥在接受采访（Star, 1995）时指出，我觉得美国股市已经接近要崩盘的阶段。同年，富达麦哲伦前基金经理彼得·林奇在接受采访时（Rothchild, 1995）指出，股民们太大意了，股市很可能在18个月内发生至少20%以上的下跌。

然而，当时的美国股市并没有像上面两位大师预测的那样发生逆转。1996年，标普500指数又上涨了23%。美国橡树资本的创始人霍华德·马克斯在备忘录（Marks, 1996）中写到：每个参加聚会的朋友，甚至每个出租车司机，都在谈论股票和基金。Baupost基金公司创始人，《安全边际》的作者塞思·卡拉曼（Klarman, 1996）写到：目前的疯狂状态迟早会以灾难终结，我们只是不知道何时会发生。诺贝尔经济学奖得主，《非理性繁荣》的作者罗伯特·席勒在演讲中指出：美国股市已经涨到了非理性价位。

但是，市场的涨跌有其自身规律，并不会因为某些参与者的主观意志而发生转移。1997年，标普500指数又上涨了33%。另一位投资传奇，乔治·索罗斯坐不住了。他不仅在嘴上说看空股市，而且还确实付诸行动开始做空美国股市。但是，正如英国经济学家凯恩斯说过的那样，市场保持非理性状态的时间，可能比你保持不破产的时间更长。1998年，标普500指数继续上涨27%。选择做空的索罗斯损失惨重。截止1999年年初，索罗斯管理的量子基金，在其做空头寸中亏损了大约7亿美元，占到基金总规模的10%左右。

在那段疯狂的岁月中，价值投资哲学受到的最大挑战，莫过于股神巴菲特。从1998年到2002年的四年间，伯克希尔哈撒韦的股价回报，在最糟糕的时候落后同期的标普500指数多达54%。世人对于价值投资的信心坠落到空前的低点。价值投资教父，巴菲特本人被诸多媒体质疑：廉颇老矣，尚能饭否？

然而，持续高企的非理性市场，终有一天会跌落回地面。2000年3月，纳斯达克指数在登上5000点高位后见顶回落，并开始雪崩式下跌。这个时候，也意味着价值投资者们春天的到来。从1995年7月到2002年10月，纳斯达克指数年回报5.9%左右，但最大回撤高达75%。而同期的大市值价值指数年回报12.2%，最大回撤39%，小市值价值指数年回报16.8%，最大回撤26.5%。不管是大市值还是小市值价值投资，在回报和风险控制上均明显战胜了科技成长股，终于让价值投资的信徒们长舒一口气。

上述这些历史和统计数据表明，要想做一个真正的价值投资者，其难度远远高于大部分人的想象。市场是由千千万万个人组成的，而人的最大特点之一，就是多变和缺乏一致性。这也导致市场充满了不确定性，很可能长时间处于高估或者低估的状态。因此，哪怕是最优秀的价值投资大师巴菲特，也可能持续多年落后于市场平均回报。其他的基金经理，以及个人投资者，就更不用说了。

同时，如果想要靠价值投资的方法来战胜市场，那么投资者一定要强迫自己拥有常人所不具备的耐心和定力。我这里说的定力，可能需要5年、10年、甚至更久。巴菲特曾经说过：如果没有想好持有一个股票20年，那还不如一开始就别买。当你身边的朋友都因为买了不符合价值投资标准的股票而大赚特赚，当你的投资回报因此远不如别人时，你是否能坚持心如止水，不为所动？很多投资者，当价值投资表现好时自称巴菲特的拥趸，而当成长股票表现出色时又华丽转身变为成长型投资者。这种随波逐流的投资方法，本质上就是追涨杀跌，更可能在高位买入、低位抛出，因此很难长时间持续获得令人满意的投资回报。

最后，不管信奉何种投资流派，我们都应该坚持独立思考，不要人云亦云。在上文中我们可以看到，哪怕是彼得·林奇，乔治·索罗斯这样的传奇职业投资经理，也会犯错，对于市场的高点和低点做出完全错误的判断。在信息大爆炸的今天，我们经常可以看到和听到某位投资大V对于市场的顶部、底部和逆转时机发表自己的看法。问题在于，投资无法外包。缺乏独立思考能力的投资者，即使赚了钱也是纯属幸运，而这样的投资方法显然不可持续。

巴菲特的老师，格雷厄姆说过：股市在短期是投票器，长期是称重器。聪明的投资者，绝不会被短期的噪音迷惑。明确自己的能力圈，通过实践和学习摸索出一套最适合自己的投资方法，并且几十年如一日坚持长期投资，才能让我们在充满陷阱和风险的市场中存活下来，成为最后的赢家。

(作者伍治坚是新加坡五福资本的首席执行官）