33家千亿房企市值仅百亿，市场错了吗？

销售额和市值，究竟哪个是评估房企价值的标尺？

一边是不断攀升的销售金额，另一边是持续低迷的市值，不少年销售过千亿的房企，市值仅在百亿边缘徘徊。第一财经统计显示，2020年销售过千亿的房企中，有33家的市值仅为几百亿，其中17家的市值不足200亿，最少的一家仅有约80亿人民币。

在人们购房诉求依然高涨，核心城市房价屡控屡涨的背景下，地产股的崩塌显得格外魔幻。

有房地产业内人士感叹，房企挣的钱不是钱。而多家房企的控股股东也不断通过增持等方案护盘，以此向资本市场展示企业价值。然而，地产股的热情始终无法被点燃，资金对于地产的悲观态度仍旧占主流，难道市场真的错了吗？

对此，一位地产行业分析是向第一财经表示：“资本市场对于房地产的估值是合理的。”在资本市场看来，地产这是一个高风险的行业，它不断提高的销售规模从哪里来？就是从高负债和高周转这两个方面而来。因此就存在双重风险，一旦周转慢了或者一旦不允许加高负债，风险都会上来。

破净，千亿房企集体尴尬

根据克尔瑞数据，2020年我国百强房企实现销售操盘金额15350.3亿元，较2019年增长13.3%；实现销售全口径金额17186.8亿元，较2019年增长12.4%。

近5年来，“增长”是房企销售规模不变的趋势。由于房企整体销售金额的持续增长，各个梯队的房企入榜门槛均有不同程度的提升。从十强到百强，销售金额在近5年间均实现翻番。

“千亿俱乐部”也在不断纳新，从2016年起，销售额超千亿房企数依次为12家、17家、30家、34家、43家。销售额在3000亿以上的房企从仅有恒大（03333.HK）、万科（000002.SZ）、碧桂园（02007.HK）3家，扩充至2020年的9家。位居首位的碧桂园更是在向着8000亿不断迈进。

截至2月23日收盘，在43家破千亿房企中，有33家房企市值未能达到千亿，27家房企市值不及500亿。其中，融信中国（03301.HK）的市值为95.2亿，是“千亿俱乐部”中市值最低的，且是唯一一家市值不及百亿的房企。

和地产股的整体趋势一致，千亿房企也难免陷入“破净潮”中。43家千亿房企中有半数房企破净，远洋地产（03377.HK）和富力地产（02777.HK）的市净率不足0.5。

暴雷，风险仍未完全释放

虽然跻身千亿规模的房企数量在增加，但从资本市场的视觉来看，优秀的公司却并不多，因为房地产的红利来自于财务杠杆和规模扩张，一旦财务杠杆受到限制，规模增长就会下降，而增速下降的行业，在资本市场是不受追捧的。

与此同时，房地产行业过去多年累积的债务风险正在不断暴露出来，这也增加了投资的风险。

根据贝壳研究院数据，自2017年起，房企偿债规模呈现直线上升趋势，偿债压力加剧。2020年，房企偿债规模约为9154亿元，同比增长28.7%；2021年到期债务规模预计将达到12448亿元，同比增长36%，历史性突破万亿大关。由于房企债券融资发行中期集中在3-5年，因此房企将在后续的3-5年内继续背着沉重的债务负担，承担较大的现金流压力。

高负债的风险已经开始显现。接连出现爆雷现象的泰禾集团（02007.HK）、福晟、华夏幸福（600340.SH）均受高负债所累。深陷债务困境后，资本也在快速撤离。目前，泰禾集团的市净率为0.45，市值为78.9亿元；华夏幸福的市净率为0.6，市值为290亿元。近半年来，泰禾集团和华夏幸福的股价已累计下跌了38.66%和57.01%。

泰禾和华夏幸福都曾经在股市上各领风骚，有过一段高光时刻，而今深陷债务危机，将许多投资者掩埋，这加深了市场对于地产股的担忧。

与此同时，对高负债的限制来自于外部监管。“三道红线”政策发力已半年有余。在“红线”的高压之下，房企投资被迫降速，降杠杆、去负债成了当下整个行业发展的主要命题。同策集团董事长孙益功在2020中国房地产金融年会上表示，“三道红线”确实在供应端引发了很多变化，房企买地的热情所有下降，越来越多的企业把项目股权拆分出来降低负债率。

降速，成长空间受制约

同策研究院在报告中称，不少头部房企在2020年调整了此前的规模优先战略，不提规模增长目标，甚至下调目标。

如万科提出做好精益运营，提升经营效益；新城控股（601155.SH）将重心转为提质，销售目标同比下调9%；建业地产（00832.HK）也将销售目标下调了20.9%；世茂集团（00813.HK）将2021年销售额增长率的预期定在10%以上，相较于此前三年间超过50%的复合增长率释放出了明显的减速信号；金科股份（000656.SZ）联席总裁方明富明确了金科股份将在未来5年内从高速度发展转向高质量发展，年复合增长率从过去4年间的近50%降低至15%以上。

“三道红线”试点之初，“控规模”“重利润”“谨慎扩张”“不以规模为首要目标”等措辞即已出现在多家房企的2020中期业绩交流会上。据了解，“三道红线”的政策范围将在2021年进一步扩大，从原先的12家房企扩增至30家。随着“红线”的覆盖范围逐渐扩大，地产行业也将正式告别规模高速增长时代。

对高周转的控制则源于内部管理。对于受到融资制约的房企而言。“高周转”成了加快回款、提升收益、盘活现金流的重要途径，但能否保持住较高的周转率则考验着房企的运营能力和销售能力。

纵观A股市场的房企数据，不少房企的存货周转率存在逐年降低的趋势。从近三年及一期的存货周转率来看，泰禾集团从0.15到0.02一路走低。而多数房企存货周转率的降低出现在2019年度到2020年三季度之间，如华夏幸福从2019年度的0.22大幅降至2020年三季度的0.14，中南建设（000961.SZ）从0.4降至0.22，大悦城（000031.SZ）从0.34降至0.12，荣盛发展（002146.SZ）从0.33降至0.18，金地集团（600383.SH）从0.30降至0.16，招商蛇口从0.24降至0.11，蓝光发展（600466.SH）、阳光城（000671.SZ）、上实发展（600748.SH）、世茂股份（600823.SH）、保利地产（600048.SH）、首开股份（600376.SH）、滨江集团（002244.SZ）等多家房企均在这一期间出现存货周转率“腰斩”的现象。而上述在列的房企中，超过六成企业的市净率在0.9以下。

除了“高负债+高周转”双重风险叠加的行业特性外，房企的低估值还来自于政策环境的严格管控。2020年下半年，全国范围内超过30个城市陆续加码楼市调控政策。年底的银行房贷新规在“三道红线”之上又为房企融资绑上了两条“上限”。2021年以来，宁波、成都、深圳、广州、杭州、北京、上海又依次出台楼市调控新政，强化了购房资格、信贷政策、违规惩罚等多个市场行为维度的规范力度。

“高风险和严控带来的后果是，机构不太可能把房地产企业作为重点的投资对象。”上述分析人士谈道，“环境限制较大，加上风险不可控，这个行业的高增长已经不见了，大家对行业没有增长预期。没有增长预期的企业，市值一定会降下来。”