不松不紧 货币调控保持稳健

春节后首个交易日，在资金市场看似偏紧的氛围之中，仍不难发现货币政策操作稳健的一面——2月“麻辣粉”（中期借贷便利，MLF）完成等量续做，银行间市场7天期债券回购利率DR007开盘价回归正常水平。分析人士指出，长假后资金面波动与央行回笼资金符合季节性规律，当前货币政策操作带有鲜明的中性色彩，以保持流动性不溢不缺，引导市场利率围绕政策利率波动。在中长期视角下，货币政策已难回宽松状态，需关注未来政策操作因基本面改善而继续调整的可能性。

2月18日，市场资金面再现收紧迹象，货币市场利率多数走高，隔夜利率上行幅度较大，银行间市场隔夜债券回购利率DR001全天涨超50基点至2.35%一线。当日，2月“麻辣粉”如期上桌，2000亿元交易量正好覆盖到期回笼量，但央行同时开展的200亿元7天期逆回购交易远不及2800亿元的到期规模，央行公开市场操作单日净回笼资金2600亿元，规模创近两个月之最。资金面收紧与央行“抽水”似乎都传递出政策收紧的信号，但结合往年经验判断，这些其实是季节性正常现象。

一方面，节假日后资金面出现短时收紧的情况并不鲜见。2020年春节、国庆以及2019年元旦假期后首个交易日，都出现资金面短时收紧的现象。这主要是源于节假日特别是长假过后，不少机构面临集中偿还前期借入的跨节资金的问题，一般在一两个交易日后即可恢复正常。

值得一提的是，2月18日，市场上隔夜回购利率明显上行，其他期限利率上涨则相对温和，更具代表性的DR007仅上涨2基点，DR001与DR007大幅度倒挂，在印证隔夜资金偏紧的同时，也表明市场普遍预期资金价格上涨属于短期现象。

另一方面，春节后央行回笼流动性的做法也符合季节性规律。以往，伴随着春节前后银行现金投放与回笼，央行相应地会在节前补充银行体系流动性，节后则转为实施净回笼。今年提倡就地过年，显著减少了人员流动，给现金投放回笼造成深刻影响，但影响的主要是数量而非方向，春节后现金逐步回流银行体系的规律仍然成立。央行回收前期投放的部分流动性，可避免春节后资金面过于宽松。

鉴于此，不宜简单地将2月18日资金面正常波动及央行例行操作与货币政策收紧联系起来。事实上，在资金市场看似偏紧的氛围之中，仍不难发现政策操作稳健的一面。

一是央行选择了等量续做2月到期MLF，彰显货币政策操作的中性姿态。一般认为，MLF操作相比期限较短的逆回购操作而言，隐含的政策信号更具指向性。比如，2020年4月至7月央行连续缩量续做到期MLF，8月至12月转而连续超量续做到期MLF，恰恰对应着市场利率中枢回升与回落的两个阶段，较好地反映了货币政策操作的微妙变化。2021年前两个月，MLF操作量与到期量基本相当，或表明在前期债券市场违约事件影响逐渐消退之后，货币政策操作重回不松不紧的中性状态。

二是DR007开盘价回到正常水平，以及公开市场操作利率继续保持稳定，证伪了近期关于央行引导利率上行的猜测。春节前，DR007开盘价一度出现变化，且高于2.2%的7天期逆回购操作利率，一度引起了市场人士对政策利率上调的猜测。近两个交易日，DR007开盘价回到2.2%，表明前期变化主要是跨节因素引起的临时性波动，政策利率并未有调整迹象。

总之，当前货币政策操作的中性色彩比较鲜明。预计春节后一段时间，央行公开市场操作将维持缩量对冲格局，资金面保持不松不紧，货币市场利率继续围绕公开市场操作利率波动。从更长时期来看，则需关注全球经济与通胀变化对宏观政策的潜在影响。当前海外通胀预期不断升温，虽然有供需错位因素的影响，但其本质上反映的是经济复苏逻辑。随着全球范围内疫苗接种持续推进，新冠肺炎疫情对经济的影响有望逐渐减弱。倘若全球经济步入共振复苏阶段，宏观政策则有可能迎来进一步调整。