别再迷信机构抱团股，提防“多杀多”风险

如果粗略将全部基金持仓占比持续攀升且仓位在30%以上定义为“资金抱团”，那么A股机构化日渐深化已然毋庸置疑，公募基金及外资持股市值近年来亦增长明显。

实际上自2017年以来，基金重仓股集中度持续提升。截至2020年一季度，前5%重仓股占比达到63%，前10%占比达到79%，前20%占比达到91%，持股集中度已经位于历史峰值。2020年二季度，公募持股市值上升至3.18万亿元。

2020年底，前100只核心资产的机构持股占比已经上升至超40%，持有贵州茅台、五粮液、中国平安等个股的机构投资者家数均在千家以上。

从历史经验来看，机构抱团的过程基本符合“集中加仓”、“持有观望”、“抱团松动”、“抱团瓦解”四个阶段。纵观A股历史，市场已经经历了数次“机构抱团”行情。特别是2007年以来出现的几次典型的板块周期性加仓。虽每次瓦解前都经历了外部冲击，但似乎并不是瓦解的根本原因，中长期基本面趋势始终决定机构配置方向。

有机构观点认为，2020年以公募基金为代表的机构投资者投资理念相近、考核方式相似，不断拥抱业绩超预期的行业和个股形成周期性抱团。大市值行情、外资流入、疫情带来全球不确定性之余，投资人追逐绩优基金、赎旧买新等行为加速了市场抱团行为，使得抱团自我强化。

值得注意的是，本轮抱团消费的持续时间已超过历史任何一次抱团。以史为鉴，这一轮的“机构抱团”有何不同，又会如何演变？

以史为鉴，此次有何不同？

粗略来看，2007~2009年“抱团”了金融地产，2010~2013年则是“抱团”消费，2014~2016年转为“抱团”TMT。2009年金融地产的抱团解散缘于宏观下行、银行坏账问题凸显；2014年消费股抱团解散缘于2012年白酒景气下行和2014年四季度金融异动；2015年科技股的抱团解散则缘于资本市场制度收紧。

2017年至今，消费板块再一次成了“香饽饽”。

数据显示，2015年时公募基金对于家用电器和食品饮料的配置比还只有2.3%和3.2%，到2017年一季度已经达到了5.1%和6.2%，配置比基本上翻了一倍。而实现消费升级一方面助推了行业龙头公司的崛起，另一方面也带动相关产业链的发展。

2019年以来，公募基金抱团板块基本上沿着“食品饮料→电子→医药→白酒/新能源”的路径在演变。具体来说，2019年上半年集中抱团食品饮料，下半年集中抱团电子（半导体），2020年上半年抱团医药，下半年抱团白酒和新能源。

到2019年下半年，市场已然形成“消费+科技”的机构抱团，以外资百大消费科技持股作为国内核心资产的代表，其PB和PE估值均达到历史98.9%、100%分位数水平，类似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

两次“消费抱团”，是否有所不同？

从时间长度来看，对比2011~2012年的食品饮料抱团，本轮食品饮料抱团持续时间更长。从相对估值来看，当前食品饮料估值相对万得全A指的估值并没有突破2011-2012年的高点。

华鑫证券首席策略分析师严凯文对记者表示，回溯过去几轮抱团行情，2011~2012年抱团消费，核心逻辑是弱势环境下抱团高确定性避险，2012年由于塑化剂事件直接使得白酒行业未来景气度成疑，而2013~2015年抱团中小成长的核心逻辑，互联网行业的高速发展，叠加行业并购热潮大幅推升业绩，但随着并购政策收紧和商誉减值压力导致抱团瓦解。

“所以根据历史经验，机构抱团核心逻辑，起初都是对当前时代背景下优质核心资产的追逐，其后随着流动性的充裕，造成核心资产估值溢价，叠加景气度持续性的证伪，抱团才会瓦解。”严凯文称。

中金公司研究部表示，从收益分解来看，与此前金融地产、TMT等抱团产生短期收益、估值扩张贡献较大比例不同，本次被外资集中持仓的个股近三年相比大市的优异表现多数并非主要来自估值扩张的贡献。

私募排排网未来星基金经理夏风光则认为，目前市场的焦点在于货币政策的宽松和复苏的进度上。“这段时间抱团股的强势，其实是货币政策在股市当中的反映。”

夏风光称，大量的流动性在实体经济中寻求不到好的回报，在股市当中也只有部分行业的龙头公司能够在低迷环境下优势突围。对于外资来讲，其资金成本更低，而增速优异的标的更少。因此，外资和内资机构合力促成了抱团股的持续坚挺。

无独有偶，兴业证券策略首席王德伦也认为，从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”。A股一批优质核心资产脱颖而出，已然成为QE时代的“非卖品”。

优美利投资总经理贺金龙进一步细分了前几次“集中抱团”的情景。2014年的大盘股抱团两个月时间，涨幅高达60%，之后是一波全面牛市的开启，中证100的涨幅达到120%；而2017年的一波抱团行情持续时间有13个月之久，大盘股涨幅达46%。“这次机构抱团行情对比前面几次已经上涨30%以上。”

“从目前市场来看，很有可能春节前不会结束，而春节后，如果市场开启主升浪，有可能会持续拉升一出一波小牛市。”贺金龙表示，投资者应该注意赛道选择和低估值板块的低吸埋伏，避免高位加仓和高估值票的追涨杀跌。

警惕泡沫

如若抱团现象已然存在，且在未来依旧不可避免其持续存在，对于散户投资者而言，需要考虑的不仅是“上车与否”，更是“何时上车”。而对于已经率先抱团且浮盈的产品管理人而言，则要考虑“是否止盈”、“何时止盈”；以及抱团松动后再买些什么。

中金公司则表示，机构“抱团”解散前市场投资主线较为散乱，“抱团”解散后主动公募基金对大市值、高B/P、高ROE及高净资产增长率个股有较高偏好。历史上三次“抱团”解散后，主动公募资金流行“四高”个股的比例分别为37.1%、45.2%及20.2%，明显高于其他类型个股。

具体来看，第一次“抱团”金融行业结束前后，普通股型基金不但收涨，且表现优于沪深300及中证金融指数；偏股混合型基金不但收涨，且表现优于沪深300及中证金融指数。

第二次“抱团”消费行业结束前后，普通股型基金虽然收跌，但明显优于沪深300及中证消费指数；偏股混合型基金虽然收跌，但明显优于沪深300及中证消费指数。

第三次“抱团”TMT行业结束期间为三次中唯一一次普通股票基金跑输沪深300指数；同时，也为三次中唯一一次偏股混合型基金跑输沪深300指数，但幅度有限。

国金证券策略分析师艾熊峰对记者表示，历史上的“机构抱团”瓦解后，食品饮料和煤炭板块相对下跌幅度较大，下跌速度较快。食品饮料抱团股在30周内累计下跌幅度超过30%，煤炭的抱团股在20周内累计下跌幅度超过25%。

夏风光称，抱团股现象是泡沫的另外一种表现形式，因为偏离了未来现金流，只着眼于价格趋势的强化，必然是泡沫的另一种形式体现。

“只要是泡沫就一定会破灭，但泡沫什么时候破灭并不好预估，诱发泡沫破灭的往往是外部因素的推动。”他认为，在市场没有出现牛转熊之前，这种格局不会轻易打破，但是市场的聪明资金并不会一味追高抱团股。“目前A股市场正处于深刻变革中，未来结构化行情，龙头效应还会持续体现，但并不代表当前的抱团现象会持续下去。”

既然认定抱团股存在泡沫，作为普通投资者人就不应该去触碰。夏风光强调，在市场当中，选择价值标的是一方面，选择合理价格是另外一方面，所以对于价格远远超越价值的股票，不管这种泡沫是什么形式，都应该远离。“不纠结于市场风口的转换，立足于价值，立足于现金流的回报，长期来看都会有理想的投资收益。”

严凯文也提出要注意风险预期，比如流动性带来的估值溢价。随着央行流动性的收紧，估值溢价会有所回归，此外部分深度抱团板块，估值业绩性价比的下降，也会出现抱团的松动。“目前并未有核心因素，致使抱团核心资产全面瓦解，对于投资者而言，当注意核心资产之间的估值性价比的问题。”