“谁先撤谁就是叛徒”：机构抱团股早已面合心离

2021年首周，在大盘指数上涨的同时全A有近七成公司下跌，个股表现分化加大引发市场关注。有人称之为“机构牛”，也有人称之为“消灭散户”行情。总而言之，市场出现了极端分化的抱团行情，除了少数抱团板块外，赚钱效应普遍不佳。

然而进入第二周，由于业绩严重不符合预期而导致某些抱团个股股价大幅下跌，更有抱团股出现大单封跌停的情况。抱团股是否已然出现松动，机构抱团会瓦解吗？

有观点认为，机构抱团板块的景气度仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪，有的则认为目前正处在抱团观望和抱团松动阶段，也有观点称，岁末年初的多重扰动下预计会导致市场局部投机性抱团瓦解。

不论抱团瓦解与否，机构抱团在A股历史中早经历过数次，从历史上多次抱团瓦解的经验来看，诱发抱团瓦解的导火索主要为事件型或基本面等方面的负面冲击。突发事件无法预测，业绩和未来的发展性却是企业永远的试金石。

抱团股的估值分歧

2021年开年第一周，前四个交易日Ａ股走出了四连阳行情，上证综指于１月８日盘中突破3587点的前期高点。与火热的市场行情形成鲜明对比的是，A股上涨公司家数明显下降，上涨公司家数占比从年前最后一个交易日的79.7%，一路降至1月7日的19.2%。

进入第二周（1月11日~15日），机构抱团股集体回调，新能源电池、光伏、白酒以及军工板块等热门行业集体杀跌。光伏概念股京运通（601908.SH）、中来股份（300393.SZ）、福莱特（601865.SH）、迈为股份（300751.SZ）最近五个交易日累计下跌超10%，市场风格似乎瞬间切换，火爆异常的基金“抱团股”突然不香了。

国金证券策略分析师艾熊峰在接受记者采访时表示，目前板块轮动或者风格切换还谈不上是机构抱团的踩踏式清仓，不会对整体市场流动性产生很大的影响。风格切换的首要驱动力来自于板块相对景气变化，其次是板块估值性价比。“实际上是投资者对抱团股估值泡沫化程度的分歧。”

华鑫证券首席策略分析师严凯文也对记者表示，机构资金的抱团，主要是受价值观以及投资环境的双重影响，由于机构类资金占全A股市值超50%以后，行业核心龙头以及景气度清晰的行业成为机构资金追逐的对象，成为市场稀缺品种，享受了估值溢价。

以白酒行业为例，现阶段行业PE-TTM（滚动市盈率）为63倍，2020年归母净利润增速Wind一致预期为12.43%，而2019年12月末PE-TTM为33倍，2019年归母净利润增速为17.54%，所以通过对比，白酒行业整体“估值-盈利”性价比下降。

“其实过去三年A股市场基本还是呈现结构性行情，特别是机构抱团的板块超额收益尤为显著。近年来机构投资者基本都在自下而上精选个股，所以机构投资者对个股基本面因素是比较看重的。”艾熊峰进一步表示，公司基本面不仅仅与所处行业的景气度相关，还与公司的竞争格局相关，这也是机构抱团基本上集中在景气向上行业中的龙头企业的主要原因。

“当然估值性价比也是一个非常重要的因素，但现在对于部分公司估值泡沫化程度实际上机构内部也是有分歧的。”艾熊峰认为，随着后续上市公司业绩预告的密集披露，业绩将是机构抱团的试金石。

此次抱团会瓦解吗？

近年来A股出现过四次典型的机构抱团。第一次发生在2007至2008年期间，核心逻辑是强劲的经济利好周期板块业绩，2008年金融危机冲击导致抱团瓦解。第二次则是2009年至2010年，机构抱团的标的是金融、地产，地产政策收紧导致抱团逐步瓦解。

此后的2011年至2012年间，机构改抱团消费，核心逻辑是弱市中寻找确定性较高的板块避险，2012年四季度白酒塑化剂事件导致抱团瓦解。2013年至2015年间，抱团成长的核心逻辑是互联网行业并购热潮推升业绩，2016年初并购政策收紧和商誉减值压力导致抱团瓦解。

历史总是相似的，原因却似乎各有不同。那么这一次，机构抱团会瓦解吗？市场上有着不同的声音。

艾熊峰认为，目前抱团的阶段处在抱团观望和抱团松动阶段，除了有投资者对估值泡沫化程度产生分歧的因素外，另一方面投资者对新的板块投资机会难以形成一致预期，目前抱团板块相对大盘的估值仍未到极端泡沫化程度，抱团松动的过程较为波折。

“历史上来看，抱团的快速瓦解要么是来自基本面逻辑被证伪，要么来自事件性冲击。目前这些机构抱团的板块基本面仍难以证伪，所以抱团瓦解会是一个持续波折的过程。”艾熊峰称，目前机构抱团的板块景气仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪。后续打破当前机构抱团的催化因素或来自于其他板块的景气超预期。

无独有偶，严凯文也表示机构抱团的主要原因是缺乏优质资产，大环境不改变，机构抱团的趋势在未来一定时间内也不会发生改变。

“机构类资金往往看中的是估值和盈利的性价比，在全球经济下滑的背景下，不是所有的公司都能有较好的业绩表现，全球优质核心资产的缺乏使得优质的公司更加凸显其价值，因此才形成了抱团。”

不过，严凯文也强调，由于2021年年初以来A股上涨速度过快，微观流动性充裕的背景下，出现了部分龙头个股的估值大幅溢价的情况，未来可能需要时间和业绩来消化估值。“未来我们认为资金抱团是一个趋势，但结构上会有所不同。”

“很多投资者对于机构抱团问题有很大的分歧，有很多人认为是机构抱团取暖才导致过去几年白龙马股股价不断地创新高。因此一旦不再抱团，可能股价就会跌回去，但我不这么看。” 前海开源基金首席经济学家杨德龙在报告中，将“机构团”与“庄团”进行比较，认为机构抱团取暖是伪命题，背后的投资逻辑还是遵循基本面。

他认为，以消费白马股、新能源龙头股以及一些科技龙头股、高端制造业的龙头股价不断的创出新高，并不是机构抱团取暖，而是英雄所见略同。“前段时间某只庄股抱团了好几年，股价涨了好几倍，但没有基本面的支撑，因此一旦有庄家出逃，最后出现14个跌停，因此差的股票抱团也没有用。”

杨德龙将“白酒、医药、食品饮料”称作消费三剑客，称这些行业的龙头企业既有稳定的业绩增长能力，同时又有比较好的品牌价值，享受估值溢价。

中信证券则认为，跨年后资金博弈行为趋于缓和，局部投机性抱团大概率瓦解。机构重仓板块年末实际卖盘减少，反而变相刺激场内活跃资金的投机行为，借助主题和赛道逻辑炒作概念，追逐机构重仓板块，驱动板块内前期滞涨的非龙头品种大幅上行，催生出一些不匹配基本面特征的纯市场炒作行情。

中信证券预计2021年初，排名战结束后机构将迎来集中调仓时点，“机构抱团”逻辑下驱动的投机资金也大概率会从相关品种中撤出，届时局部投机性抱团将大概率瓦解。

信达期货也在研报中表示需警惕机构抱团瓦解风险，认为除了核心龙头股年报业绩不达预期的风险外，A股流动性的边际收紧也会是机构抱团逐步瓦解的因素。信达期货预期2021年2月M2-M1剪刀差将由正转负，再加上企业中长期贷款同比增速大幅增加，以及央行保持中性、灵活和跨周期的货币政策，大规模资金将逐步流出股市“脱虚入实”，从而带来机构抱团的逐步瓦解。

国信证券根据历史最极端的两次分化行情（2006年12月和2014年12月）进行了总结，认为极端分化抱团行情持续时间以往一般不超过三个月，后续行情大概率会扩散或板块轮动。而从目前的市场情况看，行情会扩散同时抱团也会持续，即抱团板块行业可能会发生变化，但品种大概率依旧是龙头成长公司。

小公司怎么办？

抱团持续多久尚未可知，但抱团的理由似乎较为一致，即营业能力强、又成长性的行业龙头公司。处于抱团情景之下的那些市值少于100亿元的中小型A股公司是否会被放弃？价格低于10元、5元甚至2元的公司又将何去何从？

目前沪深两市市值小于100亿元的上市公司共计2889家，小于50亿元的有1999家。据记者不完全统计，2020年全年股价跌幅排名中，排名前50家上市公司中，仅有一家市值超过100亿元，其余49家全部小于100亿元。而全年涨幅前100家上市公司中，也只有20%的公司市值小于100亿元，仅1一家小于50亿元。

2021年初至今，跌幅超过20%的公司共计121家，其中市值小于100亿元的公司高达90%。

而目前价格低于5元/股的共计936只。2020年在这些个股中，294只股价跌幅超过20%，50只跌超50%。2021年前两周，936只个股仅有136只上涨，20只涨幅超过10%；却有788只股票下跌，其中272只跌幅超过10%。

对于上述现象艾熊峰也坦言，近几年小市值公司确实受关注度较低，市场表现也相对并不亮眼。但从估值性价比的角度来看，在这些小公司或小行业里面去挖掘潜在的细分行业龙头企业可能也会是比较好的选股策略。

不论估值大小、股价高低，机构永远更关注企业的业务模式、营业能力、估值性价比、产业发展潜力等等。“这些小公司如果主营业务在未来有比较大的爆发点，也将能享受高估值，但如果没有就会很难。” 严凯文表示。

他认为，随着流动性宽松阶段的逐步退出，个股估值降维度将是必然，核心上涨逻辑也将回归盈利修复，同时由于结构性行情主导背景下，个股行情将占到全年60%~70%以上时间。