瑞银：新的投顾模式在2025年将为券商贡献423亿利润

2020年，券商间经营水平差异显现，“马太效应”明显。一方面，券商通过资本市场扩大规模，一方面寻求差异化、特色化发展，进一步稳定市场地位。行业观点认为，未来将呈现头部券商航母化和精品券商差异化并存的格局。

近日，瑞银证券非银金融行业分析师曹海峰在瑞银大中华研讨会上表示，随着中国目前衍生品业务放开，改革政策频出，拥有资本实力的大券商在创新业务和风险管控能力方面相比中小券商有绝对的竞争优势。

对比中外证券行业，中国证券行业的未来机会在哪些方面？曹海峰从四大业务逐一展开了分析。

曹海峰表示，从投行业务来看，中国的上市公司市值/GDP的比值落后于发达国家，意味着有较大的提升空间。2018年，美国市场投行业务收入/GDP的比例为0.2%，而中国仅0.04%。

他称，高收入国家直接融资比例在近十年呈上升趋势，目前大致处于35%~45%之间；中等收入国家近十年保持平稳；而我国直接投资比重只有20%~30%。

2019年以来，监管多次提出“提高直接融资比重”，并出台具体措施，包括在股权融资方面，保持新股发行常态化，进一步优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等制度，充分激发市场活力；在债券融资方面，积极推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新，推动公司信用类债券发行准入和信息披露标准的统一，促进债券市场互联互通。

“随着IPO、再融资、并购重组政策的放松，投行收入会是整个券商行业收入增长的拉动因素。”曹海峰称。

再看资管业务，曹海峰认为，与美国相比，中国主动管理业务还有显著空间。基金在中国家庭金融资产总额所占的比重不到5%，美国则超过20%，意味着从居民资产分配的角度看，主动型产品还有很大的空间。

三看两融业务。中国融资融券呈集中单轨制，所有的交易都必须通过证券公司来完成，而美国是分散性的模式，买方和卖方可以互相借券，不需要中心化的平台作为中介。

“单轨制的好处是便于监管，缺点是效率比较低。”曹海峰称，目前中国市场整体融资融券发展较为不均衡，两者比例大概是90：10，而海外成熟市场这一比例则在6：4或7：3。

此外，中国市场融资现有约1.4万亿~1.5万亿元，融券仅有1000多亿元。曹海峰认为，整体发展不平衡有几个方面的原因：一是券源有限，二是出借方的资格受限，三是申报方式受到一定的影响。他预计，融券在2025年可为券商行业贡献1.2%～10.9%的收入。

四看投顾业务。据曹海峰分析认为，未来投顾模式将从卖方模式向买方模式转变，投顾的考核标准、激励机制需要转变，目前的投顾标准还需要提升，并且需要注意利益冲突的防范。与此同时，流量是智能投顾的基础，券商还需注重原有客户，积累大众客户的转化，从而降低获客成本。他预计，新的投顾模式在2025年将为券商贡献2%～18%的利润（42亿～423亿元）。

2019年底，证监会发布关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案答复的函，明确打造航母级证券公司的六大政策措施。包括多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强；进一步丰富证券公司服务功能；支持证券公司优化激励约束机制；鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入；支持证券公司完善国际化布局；督促证券公司加强合规风控管理。

从此前中信、华泰的并购经验来看，并购重组无疑是快速增强实力、补足短板、扩充资本、“打造中国航母级券商”的有效途径。

中信证券通过一系列逆周期低成本收购，迅速拓展了浙江、山东、广东、上海、福建等GDP实力排名靠前的区域市场，补足零售经纪业务短板，并有效扩充资本规模；华泰证券通过收购整合在并购重组领域具有优势的联合证券实现投行业务的跨越式发展，补足机构业务短板。路径上看，并购整合是有效的方式之一。

2020年，虽然没有券商合并项目落地，但先后有多次券商合并的消息传出，券业并购浪潮涌动。

2020年初，中信证券与中信建投证券正在考虑进行整合的消息传出后被迅速辟谣；9月，国金证券控股股东长沙涌金与国联证券签署股份转让意向性协议；1个月后，国联证券、国金证券公告终止筹划重大资产重组。

谈及打造航母级券商的难点，曹海峰表示，由于头部券商基本上都是国企或国资委控股，合并时不仅需要中小股东的支持，更需要财政部和地方国企股东的同意。

他认为，虽然目前券商板块估值仍处于低位，但部分券商估值已然高企，收购时必须考虑估值是否合理。此外，还需考虑业务、文化协同等问题。“但是中国的券商，特别是投资的券商基本上都是全业务状态，业务方面各家券商比较趋同，主要看是否能够契合。”

“未来证券市场的集中度会逐步提升。”曹海峰称。