资本市场30年后再出发 推动形成更大规模更高质量的资本增量

董少鹏

12月28日，中国资本市场建立30周年座谈会在北京召开。与会人士回顾资本市场波澜壮阔的发展历程和建设成就，共话新时代资本市场美好发展愿景。中国证监会主席易会满强调，“将着力提高直接融资比重，科学把握各层次股票市场定位，完善各板块差异化制度安排”“加快推进投资端改革，壮大理性成熟的中长期投资力量”，这为新发展格局下资本市场功能与作用定下了基调，也描画了更加广阔的发展前景。笔者认为，资本市场进一步优化结构、畅通循环，显著提升资本形成机制，将是一个主要目标。

首先，党的十九届五中全会提出“提高直接融资比重”，这就需要进一步完善资本市场基础制度，促进居民储蓄向投资转化，形成更大规模更高质量的资本增量。

在“十四五”规划即将起航之际，强调提高直接融资比重，具有很强的现实针对性，目的在于增强市场活力，壮大民间资本形成机制。

资本市场的突出特点是，投资者可以根据自己的偏好直接选择企业、持有股权份额，并依法行权、监督企业运行；上市公司则通过公开信息披露、股东大会等机制回应投资者的诉求，将经营治理绩效反馈给投资者。这种机制的好处是，投资者和上市公司能够较为快捷地获取并消化市场信息，形成双向约束，包括价格约束、诚信约束、资本约束，促进市场资源向优势企业流动，实现资源优化配置。

我国资本市场已经建立30年，经过长期摸爬滚打，特别是党的十八大以来不断深化改革，基础制度更加完善，市场主体约束明显增强，投资者保护功能更加健全。吸引更大规模的民间资金参与股市投资，进一步扩大直接融资在总融资规模中的比重，已到时候。更多储蓄资金转化为直接投资，既可以提高市场效率，也可以降低商业银行体系的运营风险。而这种转化也将提升市场化资本的实力，为实体经济转型发展提供“对手盘”，是经济高质量发展的必由之路。

其次，提高直接融资比重、促进居民储蓄向投资转化，是一个长期政策导向，但此次提出注入了一些新意。

建立资本市场的目的，就是要把一部分居民储蓄转化为直接投资，这是一个长期的政策导向。参照全球主要经济体的发展经验，发展直接融资市场，可以显著促进产业结构转型升级，转型过程也更为平稳顺畅。我国是一个储蓄率相对较高的经济体，大力发展直接融资市场，显著提升金融体系的适配性、包容性，可以达到稳定宏观杠杆率，防范化解金融风险的目的。因此，自建立资本市场之日起，我们就积极推动把一部分居民储蓄转化为有效投资。

经过多年发展，我国直接融资规模已得到较大提升。截至2020年9月末，直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。其中，“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。但与发达经济体相比较，与我国实体经济发展的需要相比较，这一比例仍有提高的空间。

客观来看，我国直接融资市场改革发展的历程，也是促进储蓄向投资转化环境不断优化的过程。由于我国资本市场存在先天不足，认识上、基础制度上都有短板，前些年反复出现过行情暴涨暴跌、估值波动过大、长线资金增长缓慢等情况。具体问题包括，一是上市公司治理水平偏低，重融资轻回报，投资标的的公众信任度不高；二是金融证券机构专业服务能力存在不足，为居民提供的投资理财服务存在同质化、短期化、短视化，客观上加剧了“炒短风”；三是鼓励长期投资的政策措施、制度体系不足；四是对违法违规行为的惩治力度偏弱，甚至存在法律缺失，制约了新增资金入场的意愿。

党的十八大以来，资本市场建设按照服务实体经济、鼓励长期投资、狠抓基础制度的思路渐次推进，对市场生态进行了重塑，全社会对资本市场的性质、功能、特点和基本发展规律有了更深入认识，成规模的投机群体得到消减。

市场生态进入相对优化阶段，“促进居民储蓄向投资转化”这一提法就变得更有依托，更有市场逻辑。相对于过去曾经出现的“存款大搬家”，新阶段的“储蓄转化为投资”将更有制度保障，最根本的一点就是监管执法体系更健全了，市场投机氛围显著降低了。

今年12月26日，十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），并将于2021年3月1日起正式施行。大幅度提高证券期货犯罪的刑事惩戒力度，对违法违规行为“零容忍”，是对依法理性投资者的最大保护，将为储蓄转化为投资发挥重要支持作用。

第三，要显著提升鼓励长线投资的政策支持和制度体系水平。

要进一步壮大专业资产管理机构的力量，大力发展权益类基金产品，让普通居民选择“委托机构”的天地更宽。

推动储蓄转化为投资，并不是要鼓励每个储户都成为股民，而是通过多种方式、多种渠道、多种产品和服务，为个体投资者提供转化平台。要从供需两端深化改革、完善机制。一是，在现有多层次市场体系基础上，为不同类型、不同发展阶段企业差异化融资需求提供更精细、精准服务，强化市场服务功能。二是，在投资产品、投资服务机构市场化、精细化方面着力，让普通投资者有更多元化的选择，能够把专业服务机构当作可托付、可监督的主体。三是，加大对信息披露主体的监管，用市场化、法治化的“信息对称”促进投资者与专业服务机构、上市公司之间的相互信任。

要加大政策倾斜和引导力度，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，通过这样的机构投资者承接储蓄转化来的投资。要完善有利于扩大直接融资、鼓励长期投资的会计、审计、财税等基础制度和关键政策，实施梯度税率措施。要进一步拓宽境外投资者进入股票、债券市场的渠道，增强外资参与便利度，以开放促改革。完善对个人投资者长线投资的鼓励政策。

一个有后劲、可持续的资本市场，必然是有长期投资价值、有长线发展理念的市场，必然是活力迸发、红利频现的市场。在资本市场建立30年，制度体系显著完善的基础上，将更多储蓄资金转化为长期资本的时代已经来临。要进一步优化市场生态，让新形成的资本愿意来、留得住、走得久。

我们相信，在基础制度更加完善、市场约束更加强劲、监管执法更加有力的新阶段，将有更多长线资金进入和长驻，资本市场将迎来一个理性成长的新时期。