并购生意比“盈亏”重要？沃森生物被谁“围猎”

高价收购而来的资产，收获季即将来临却打算低价卖掉，在沃森生物资本运作史上，上海泽润不是第一家子公司。

沃森生物原打算卖掉上海泽润的控制权，理由之一是缺钱。在此前股权转让电话会上，沃森生物称，上海泽润后续研发、推广，至少还需投入10亿至15亿元资金。但今年6月底，上海泽润账上货币资金接近2亿元，就是沃森生物2016年定增募资投向上海泽润的1.8亿元资金，至今也没有用完。

2013年以来，沃森生物动用超过30亿元资金，进行了四笔大额并购，布局血液制品、单抗、HPV疫苗、销售渠道四大赛道，上海泽润是仅剩的独苗，其他先后被沃森生物出售。

被收购之前，并购对象经历了股东突击变更、增资，而且长期亏损，收购价的溢价率却往往高达数倍乃至数十倍，沃森生物仍然照单全收，最后又巨额亏损卖出。一次次反常举动的背后，究竟有哪些不为人知的隐情？

到底缺不缺钱？

从2013年12月以来，为了收购上海泽润股权，沃森生物先后耗资6.33亿元，最多时持股比例84.22%。为了支持上海泽润研发，沃森生物2016年还定增发行6485万股，将其中1.8亿元用于支付上海泽润。

沃森生物此前在转让上海泽润股权的电话会上称，上海泽润两价和九价HPV疫苗的持续研究和产业化，尚需至少投入10亿元至15亿元。

根据资产评估报告，截至目前，上海泽润二价、九价HPV疫苗，自评估基准日至取得生产批件，资本化研发支出分别为7200万元、2.38亿元，后续还需分别投入资金3400万元、2.2亿元。

然而，上海泽润自身的资金状况并不差。披露显示，截至今年6月底，上海泽润合并总资产11.2亿元，净资产6.03亿元；母公司总资产8.8亿元，净资产2.61亿元，资产中仅货币资金就有1.93亿元。

2016年，沃森生物曾定增募集资金5.8亿元，其中1.8亿元用于上海泽润重组手足口病，二价、九价HPV疫苗三个项目。然而，这笔钱不仅至今没有用完，连用途也改变了。华创证券今年8月出具的一份报告显示，公司手足口病疫苗已经终止，另两个项目达到预定状态，结余的6613万元募集资金，将用于补充沃森生物流动资金。

更重要的是，2019年以来，上海泽润股权频繁变动，却并未带来多少增量资金，更多的存量融资转股。

2015年，上海泽润向北京信中利盈达股权投资中心（下称“信中利盈达”）以转股债权融资2亿元转股债权融资，次年以同样方式向北京健能投资管理中心融资2亿元。2019年底，这些债权才开始转股。

信中利盈达的2亿元转股债权，目前已经形成近五年时间。直到12月3日，沃森生物披露，这部分债权经多次转手后，目前由无锡新沃生物医药投资、宁波梅山保税港区源昇投资持有。转股后，两者将对上海泽润分别持股 9.0345%、0.6415%。

存量股权的转让也是如此。今年11月，惠生投资将持有的上海泽润901.1万美元出资额，转让给上海博荃小飞股权投资、杭州泰格、淄博芸利创业投资，转让价为2.26亿元。

在此次交易中，淄博韵泽、永修观由，拟收购沃森生物所持上海泽润32.6%股份，所付代价约11.4亿元，但增资金额却只有1.1亿元。

高价收购，低价出售。第一财经记者梳理公开资料发现，沃森生物2012年以来，先后收购的河北大安制药有限公司（下称“大安制药）、山东实杰生物药业有限公司（下称“山东实杰”）、嘉和生物制药有限公司（下称“嘉和制药”）等公司莫不如此。

2013年至2015年，沃森生物作价2.91亿元、8500万元，分两次受让了嘉和制药63.576%、8.384%的股权。次年，又以2.3亿元的价格，发行股份向新余方略知润投资管理中心（下称“方略知润”）收购嘉和制药物15.45%股权，交易作价2.3亿元。

更早些时候，沃森生物还在2012年、2013年，出资5.29亿元、3.37亿元，收购了大安制药合计90%的股权。2013年到2014年，公司又一口气受让了山东实杰、宁波普诺生物医药有限公司（下称“宁波普诺”）、圣泰（莆田）药业有限公司（下称 “莆田圣泰”）、重庆倍宁生物医药有限公司（下称“重庆倍宁”） 等公司全部股权，对价合计超过11.1亿元。

沃森生物高价收购这些公司后，不久便悉数卖出，并且在买卖之间蒙受了巨额亏损。2014年，沃森生物作价6.35亿元，将大安制药46%股权转让给了杜江涛。2016年，沃森生物再次将所持31.65%股权，以4.52亿元的价格，卖给杜江涛，共收回投资约10.9亿元。

两次收购大安制药股权的对价，加上2016年转股的1.65亿元债权，沃森生物在大安制药的实际投入，累计超过10.3元，卖出收回资金约10.9亿元，账面获利约6000余万元，还不够这些年的资金利息。

而且盈利也只是账面表象。公告显示，由于大安制药没有完成交易时承诺的血浆采集量，沃森生物仅2017年就承担了3.34亿元的赔付责任， 2018年对应的净利润也为此减少约7600万元。

对于并购山东实杰等四家公司，最终形成的实际亏损更大。收购之后，沃森生物将宁波普诺、莆田圣泰、重庆倍宁全部股权转让给山东实杰。2016年初，山东实杰卷入山东非法经营疫苗案，药品经营许可证被撤销。当年9月，沃森生物将山东实杰85%的股权，以6.97亿元转让。加上此前转让15%股权收回的1.8亿元，沃森生物这笔投资前后累计亏损数亿元。

不仅如此，山东实杰疫苗案事发后，沃森生物2015年亏损8.4亿元，同比减少686.3%。该公司在2015年年报中表示，其中4.51亿元的亏损受山东实杰疫苗案影响所致。

与上述两家公司不同，沃森生物买卖嘉和制药，表面上收益颇丰。2018年6月至2019年7月，沃森生物先后将所持嘉和制药全部股权出让，收回投资21.2亿元。同6亿元的投资成本相比，账面获利高达15亿元以上。

然而， 2017年到2018年上半年，嘉和制药的多个产品获得临床试验批件。2019年7月，嘉和制药成为高瓴资本间接控制的全资子公司。今年10月，高瓴资本控股的嘉和生物在H股上市，发行价24港元/股，目前总市值约80亿港元，主要资产就是嘉和制药。而沃森生物转让嘉和制药时，估值只有30余亿元。

谁在“围猎”

沃森生物收购之初，上述几家公司大多经营不佳，长期处于亏损之中，甚至没有产品上市，但收购的估值却居高不下。

2011年、2012年前三个季度，上海泽润营业收入分别只有52.7万元、57.6万元，净利润分别亏损7694万元、6607万元，净资产1.86亿元，估值达3.68亿元，沃森生物照单全收。

大安制药也是一样。沃森生物启动收购的2012年8月底，该公司净资产为-5746万元，净利润为亏损2704万元。而嘉和制药2013年8月的总资产、净资产也分别只有9860万元、6780万元，2012年、2013年前八个月分别亏损6990万元、4144万元。

山东实杰、莆田圣泰等四家公司情况略好，溢价率则更高。沃森生物收购时，这些公司的净资产，处于1350余万元至3160万元之间，净利润规模在500余万元至1000万元，但收购溢价率，却高达847%至1099%。

沃森生物收购前，上述公司大多经历了股东突击变更、增资，大安制药、嘉和制药、山东实杰等均是如此。

披露信息显示，上海泽润成立时注册资金只有90万元，多次增资后也只有1000万元。2011年5月，该公司增资至8000万美元，时隔不久沃森生物就启动了收购。而大安制药、嘉和制药，也在沃森生物收购前不久，分别增资1.23亿元、3亿元。

与突击增资相对应，是一众先知先觉的股东，在沃森生物收购前精准潜伏。

根据披露，大安制药初始注册资金1000万元，由河北大安生物药业有限公司出资11%，自然人丁跃建持股80%，刘庆华、李晓岚、李蕴喜各出资3%。至沃森生物收购时，其注册资本为2000万元。

此前2011年、2012年，大安制药股权开始频繁变动。其中，四川方向药业有限责任公司（下称“方向药业”）分两次从石家庄恒达汽车销售有限公司（下称“恒达汽售”）手中，共计受让了35%的股权；成都镇泰投资有限公司（下称 “镇泰投资”）和成都煌基商贸有限公司（下称 “煌基商贸”），则在2012年5月、7月，从河北医科大学科技总公司分别受让了20%、10%股权。收购期间，恒达汽贸还向石家庄瑞聚全医药技术咨询有限公司（下称“瑞聚全”），转让了35%的股权。

当时，镇泰投资除了直接持有大安制药股权，还持有方向药业73.06%的股权，两者为关联方。可查信息显示，镇泰投资的法人代表是涂科，2012年3月，涂科新增为成都镇泰投资执行董事兼总经理，并取代苏忠海成为镇泰投资法定代表人。2013年10月份，涂科的职务再次由苏忠海接替。

2013年6月，沃森生物再次出手，出资3.37亿元受让了瑞聚全持有的大安制药35%股权。苏忠海与瑞聚全亦有关联，2014年，苏忠海成为瑞聚全负责人，目前持有后者34.29%的股权。

可查信息还显示，先后转让大安制药70%股权的恒达汽贸，与瑞聚全、成都镇泰、方向药业，同受苏忠海控制。煌基商贸虽然并未向沃森生物转让大安制药股权，但其大股东苏李红，2014年7月才代替苏忠海，成为公司执行董事兼总经理。

此外，苏忠海还有另外一个身份：拟上市公司倍特药业的实际控制人。按照持股比例计算，苏忠海通过名下企业，两次转让大安制药股权，共计获利6.3亿元以上，一年多的时间收益高达数十倍。

此后沃森生物收购嘉和生物、山东实杰等公司时，类似的情况一再上演。

沃森生物收购山东实杰、宁波普诺、莆田圣泰、重庆倍宁51%股权的交易对手，均为石河子隆臣投资合伙企业（下称“隆臣投资”），迟至2012年11月，隆臣投资才获得获得交易对应的股权，此时距沃森生物收购已为时不远。

隆臣投资取得山东实杰、宁波普诺51%股权，时间是在2012年11月，价格分别为510万元、306万元，取得莆田圣泰、重庆倍宁股权时间分别是在2013年1月、2013年4月，成本分别为264万元、255万元，总成本合计只有1330余万元。

可查信息显示，隆臣投资的执行事务合伙人为苏李红，出资比例为70%。上述投资完成后不足半年，沃森生物就开始大举收购这些股权。按持股比例计算，隆臣投资在交易中所获对价高达6亿元以上，投资收益超过成本45倍以上。