穿越A股解禁数据“虚影” 把握减持绝缘点与安全阀

张歆

近日，限售股解禁的数据再度引起市场关注。数据显示，本周共有47只个股限售股解禁，按照12月7日收盘价计算，合计解禁市值逾800亿元。如果从本月情况来估算，解禁限售股的合计市值逾5100亿元。

笔者认为，相较于减持，解禁的规模数据包含了大量“数据虚影”——有威慑力但更像是一场压力测试。最终决定减持是否发生的因素有很多，从“触发点”来看，包括股东自身的资金需求、对上市公司不看好等等；而从“绝缘点”来看，则是资本市场生态优化进程、上市公司的质量提升、投资者的财富获得。

首先，限售股解禁和股份减持虽然经常被相提并论，但解禁并不等于减持。

关于解禁和减持的关系，有一个类比可以参考：A股市场坐拥数十万亿元流通市值，但是其日常的成交额通常也仅在万亿元左右。

限售股解禁其实是规则赋予股东出售股份的选择权，是其所有权在二级市场的变现资格。不过，测算解禁规模属于理论上的统计极值，对于判断上市公司股权供求关系的真正变化其实仅具有参考价值，因为其包含了对于最终并未发生的减持行为的“规模假定”。

减持则是股东对于持股真正进行处置并转移所有权的行为，同一时间段内，减持与解禁规模可能有着较大的差异，因为减持通常较解禁有着时间上的滞后性、规模上的不确定性。例如，在今年科创板首批限售股解禁之际，虽然多家上市公司披露了股东减持计划，但是减持主要是创投类股东的退出，产业股东和创始人股东的持股则较为稳定。此外，从市场表现来看，科创50指数在首批股份集体解禁后也走势平稳，甚至在9个交易日后创出实时行情发布以来的年内最高点。

第二，真正决定A股市场股权和资金供求关系的，其实并不是可流通股权的数量，而是资本市场大环境和上市公司微观环境的发展质量。

证监会主席易会满在2020年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上表示，资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统，做好资本市场工作，必须统筹兼顾投资者和融资者、上市和退市、再融资和减持、新股东和老股东、机构投资者和个人投资者、存量和增量等关系的动态平衡，求取最大公约数。

“动态平衡”其实已经点明了A股市场供求关系的真谛。解禁反映的是流通股供给侧可能的增加，但没有充分反映需求侧可能的增加。对于市场交投而言，新股权和新资金始终在动态匹配，并不断达成新的平衡，且新平衡的估值重心并不必然低于原平衡点。真正决定估值重心的，其上市公司的质量和发展预期。

去年以来，资本市场持续通过规则完善、分类监管、政策引导提高上市公司质量。今年10月份，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，更是“点名”部署了证监会、央行、发改委等15个部门和各省级人民政府在共计17个方面进行协同，粗略统计，至少涉及40余个省部级行政单位。

上市公司质量提升的现实表现和发展预期，能够在解禁和减持之间设置“绝缘层”，从而保护市场高水平的投融资平衡。

第三，监管部门持续优化基础制度，从规则上平滑了减持行为对市场的影响，设立了缓冲区，降低了减持引发市场非理性情绪和反应的可能。

当然，由于股东自身需求等原因，合规减持是一个正常行为。因此，减持制度受到市场各方高度关注。如果规定过松，可能对二级市场造成扰动，影响中小投资者信心和权益；如果限制过紧，又可能降低市场流动性，影响资金入市意愿，特别是资本形成。因此，监管部门的态度是分阶段改革——“分类施策，分步走、稳步调”。一方面，继续从严规范控股股东、实控人、董监高减持。例如，上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，内容应当包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。另一方面，监管部门对于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策，便利资金的进入与退出路径。

笔者认为，对于A股市场而言，与其担忧解禁股的“压力山大”，不如穿过解禁数据“虚影”，切实把握减持的“绝缘点与安全阀”——通过规则明确减持行为预期、通过上市公司提质化解股东减持动力、通过投资者保护引入增量资金有力应对。