管涛：宜将人民币汇率纳入货币金融条件指数，作为货币政策参考

今年以来，人民币汇率先抑后扬，6月开始震荡升值，到11月末，人民币对美元汇率中间价和收盘价较5月底分别上涨8.4%和8.5%，较上年底分别上涨6.0%和5.8%，由此引发市场关于汇率升值新周期的大讨论。

12月3日，在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上，中银证券全球首席经济学家管涛表示，不能再用过去传统的方法应对汇率的升值压力。人民币汇率升值将是老问题、新挑战。

目前，我国汇率市场化改革取得确定性成果，央行已完全退出对外汇市场的常态化干预。2018年以来，人民币汇率无论面临贬值或是升值压力，央行除了调整宏观审慎措施外，均未再采取新的外汇资本管制手段，同时保持了央行货币政策的独立性。

管涛认为，适应汇率市场化程度的提高，中国宜考虑将人民币汇率变化纳入货币金融条件指数，作为评估市场流动性松紧、货币政策操作决策的参考。

货币政策操作决策参考什么？

疫情发生以来，中外央行在货币政策立场上表态有所不同。比如，美联储引入平均通胀目标值，向市场释放更长时间维持低利率信号；中国央行表态称，稳健的货币政策更加灵活适度，保持货币供应增速与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配。

“这在一定程度上给市场造成紧缩预期，也是当前人民币快速升值的重要原因。”管涛称。

管涛称，关于最优汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）的国际共识是：没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期；任何汇率选择都有利弊。

1994年，加拿大中央银行率先提出了一个测度货币政策变动对经济增长以及通货膨胀影响的衡量指标，并用该指标反映实际利率水平和汇率水平对经济活动及通货膨胀的影响，即货币条件指数（Monetary Conditions Index，简称MCI）。此后，一些学者尝试将货币条件指数加以扩展，产生金融条件指数（Financial Conditions Index，简称FCI）。目前，加拿大、芬兰、瑞士等多国央行都构建了金融条件指数。

管涛介绍，从包含变量的不同口径，FCI可分为三种：一是只含有利率和汇率两种变量的衡量、预测货币政策执行效果的综合指数，其中利率和汇率部分又由很多子变量构成；二是，由利率、汇率、房地产价格和股票价格四种变量构成，其中每部分变量包含很多与之密切相关的子变量；三是，除了利率、汇率、房地产价格和股票价格四种变量外，还将货币和信贷因素在货币政策传导过程中的重要性充分考虑在内，即加入了货币供应量和信贷两种变量的综合指数。

管涛表示，从国际实践看，首先，通过构建货币金融条件指数，将汇率波动的影响纳入货币政策框架是国际常用做法，不仅小型开放经济体在用，大型开放经济体也在使用；其次，适应汇率市场化程度的提高，中国宜考虑将人民币汇率变化纳入货币金融条件指数，作为评估市场流动性松紧、货币政策操作决策的参考——升值相当于货币金融条件的紧缩，贬值相当于货币金融条件的扩张。

怎样构建金融条件指数？

“这不是把具体的汇率水平作为调控目标，而是为了国内经济金融稳定的需要，不属于货币操纵。”管涛强调。

但仍要考虑的是，中国适不适合做？如果要这么做，怎样构建金融条件指数？国际经验，有哪些方面可以借鉴？在应用中，是事前作为货币政策决策的参考，还是事后作为评估货币政策松紧的信号指标？

对此，管涛认为，要防止产生误差。通常大家都认为本币升值相当于加息，金融条件紧缩，贬值是货币金融条件宽松。但在亚洲金融危机时，国际货币基金组织基于亚洲国际货币大幅度贬值，建议危机国家采取紧缩货币政策，一个考虑是为了抑制市场上可能出现的通胀，但忽视了另一个问题：贬值通胀效益仅是从贸易渠道的传导效益，而当时亚洲很多危机国家借了大量外债，汇率贬值后债务负担增加，贬值通过金融渠道产生的效果其实是紧缩效果。

“金融部门紧缩效益超过贸易部门扩张效益，再加上货币政策的紧缩，双重紧缩酿成了金融危机。中国也存在同样的情况，如果（构建）货币金融条件指数，将汇率波动的影响纳入货币政策框架，人民币汇率的升值是紧缩的影响还是扩张的影响，还要具体问题具体分析。”管涛强调。