出清“僵尸”与“空壳”，证监会酝酿组合指标退市改革

在中央全面深化改革委员会审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》17天后，新一轮退市制度改革的方向终于明朗起来。

11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在“2020上市公司高质量发展论坛”上表示，证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。

据他介绍，总体思路是不再简单考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。退市的指向性也将更符合注册制要求，亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管将更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。

目前注册制改革已经在科创板和创业板平稳实施，并将在全市场推行开来。与此同时，资本市场各项改革逐步进入攻坚阶段，提高上市公司质量成为各类改革最终的共同指向。而激发退市制度的效力，畅通资本市场“出口”，是除注册制改革之外，提高上市公司质量的另一半答案。

“从最新传递出的退市理念来看，与注册制的理念是一致的。退市通道简化、退市标准多元化，更能适应注册制的需要。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经表示，多元化的IPO标准就要对应多元化的退市标准，而在注册制之下，目标就要放在淘汰“僵尸”和“空壳”上。

改革再启

本轮注册制改革从2013年底算起已历经七年时间。前半段，侧重完善法治环境、准备改革条件；后半段，设立科创板、改革创业板，注册制逐步推向全市场。

上述改革从上市入口、事中监管方面，推动了上市公司质量的提升，但是，对上市公司整体而言，出清“僵尸”与“空壳”，是提高质量必须经历的又一关键阶段。

随着近期监管层的频频表态，可以看到新一轮退市制度改革落地已经渐行渐近。

10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，指出，要健全上市公司退出机制，严格退市监管，完善退市标准，严厉打击恶意规避退市行为。

10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议再次强调，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制。

11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，方案指出，健全上市公司退市机制，依法从严打击证券违法活动，是全面深化资本市场改革的重要制度安排。

11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

11月10日，证监会召开贯彻落实动员部署会，会上提出，交易所要切实承担主体责任，各派出机构与地方政府加强协作，坚决打击各类恶意规避退市行为，严肃处置通过煽动缠访闹访等方式对抗监管的行为。

同时，证监会明确，要拓宽多元化退出渠道，充分调动相关方面和地方积极性，重点推动重整一批、重组一批、主动退一批，促进存量上市公司风险有序出清。

据第一财经了解，完善破产重整等制度也是监管层推动多元化退市的一个方向——除了让触发退市指标的公司退市外，还可以通过让问题资产退市，实现上市公司质量的提升。

步步为营

2001年，水仙电器与广东金曼两家公司股票被终止上市交易，成为首批依法退市公司。

在此后长达19年的时间里，A股市场从无到有，并成长为拥有超过4000家上市公司、总市值超过76万亿元的国际领先市场。但与上市端相比，退市公司依然占比相当低。

Wind数据显示，截至目前，A股市场退市公司仅有125家，仅占整个A股上市公司家数的3.06%。其中，因连续三年以上亏损退市的有53家，占比近半；因吸收合并退市的有35家；其他不符合挂牌情形的有22家；因私有化退市的有9家；因暂停上市后未披露定期报告的有6家。

为了将股市“不死鸟”驱出市场，监管层对退市制度启动过多轮改革。

2012年，沪深两市交易所对退市制度启动完善，连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。

2014年，证监会出台被称为“史上最严退市新规”的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，增加了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。

2018年，证监会宣布修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》并公开征求意见，强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任。一周后，沪深交易所相继发布了相关细则，并公开征求意见，将欺诈发行、重组上市重大违法以及信息披露重大违法等情形纳入退市范围。

2019年，科创板试点注册制，退市制度同步优化。在重大违法类强制退市、市场指标类退市、财务指标方面的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标；取消暂停上市和恢复上市程序，不再设置专门的重新上市环节。

2020年，新证券法生效实施，首次废除“暂停上市”，A股市场不再有“恢复上市”的游戏规则。

今年4月，创业板注册制改革启幕。与科创板一样，创业板新退市规则也从交易类、财务类、规范类、重大违法四个方面进行了强制退市规定，设置了退市风险警示暨*ST制度，并根据风险程度差异优化各类退市情形的风险提示公告披露时点和频次。

“科创板和创业板已经做出了重大改革，废除暂停上市、恢复上市、重新上市环节。但还要强化多元财务退市指标，加强这方面的力度。”董登新称。

多元退市

随着退市制度的不断优化，A股上市公司退市情况正在发生变化。近两年市场化、常态化退市正加速形成，多元化退出渠道日益畅通，“优胜劣汰、有进有出”特征初显，上市公司退市的情况相较之前增多。

第一财经梳理发现，A股市场强制退市案例主要集中出现在2002年、2004年、2005年、2019年，分别有7家、8家、10家、10家上市公司被强制退市，而2008年至2012年四年间，A股没有一家公司被强制退市。

2018年至今，已经退市的公司共有30家，其中，2018年5家公司退市，2019年10家公司退市，2020年截至目前退市的有15家。强制退市成为主流，仅有2家公司因为吸收合并退市，剩余的28家公司退市原因为连续3年亏损、面值退市、重大违法退市等。

2018年诞生了A股市场第一只面值退市股——中弘股份，自此之后因投资者用脚投票而退市的股票增加，2019年是面值退市爆发年。2019年还出现了重大违法退市第一股——长生生物。

不过，在经济高质量发展、上市公司高质量发展的要求下，“退市难”依然需要进一步解决，这还面临一系列难题待解。

据第一财经了解，A股退市仍面临两大问题：一是退市流程待优化，重组、重整渠道有待进一步畅通；二是在上市较难的情况下，退市阻力巨大。上市公司利益相关方较多，公司、投资者、地方政府及主管部门甚至监管部门，都面临巨大压力，推动退市动力不足。要解决这些问题，还需要进一步以注册制改革为基础，完善资本市场基础制度。

在董登新看来，此次监管层释放“组合退市”理念，正是打破“退市难”困局的又一次改革尝试。

他认为，“组合财务指标”可以理解为“多元财务指标”，比如当一家上市公司多项财务指标下降，主营业务大幅萎缩、公司债务极大、员工不断离职，就算公司靠变卖资产保持盈利，那也不能排除这是“僵尸”或“空壳”企业。

那么，如何判断一家企业是否“僵尸”或者“空壳”呢？

董登新提出，第一，看营业收入是否过低，因为空壳企业大多营业收入较低甚至为零；第二，看净资产是否为负值，当净资产为负时，理论上已经进入了破产通道；第三，看未分配利润是否为负，当未分配利润为负，意味着累计亏损已积累到一定规模；第四，看股票总市值是否过低，市值是投资者用脚投票的结果，指标过低，意味着缺少投资价值；第五，“1元”退市，股价跌破1元，说明投资价值较低。

“这些都可以作为多元退市的标准，达到一条，就可以退市。”董登新认为，要使退市制度发挥功效，最重要仍是加强信息披露监管，尤其是对财务数据的监督力度，让造假彻底得到遏制。