美国初创企业爱通过SPAC上市，散户投资者如何避险？

今年以来，在新冠肺炎疫情导致美国经济受损和资本市场动荡的背景下，通过与特殊目的的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）合并而实现首次公开上市（IPO），成为众多美国初创企业最优的上市之道。但一些市场人士提示称，散户投资者应审慎购买这类企业的股票。

借壳上市成初创企业新宠

今年，疫情给美国IPO市场带来剧烈动荡。于是乎，电动汽车、在线博彩、大麻、太空旅行等热门行业的初创企业，纷纷选择SPAC进行IPO，因为SPAC在为投资者提供巨大潜在回报的同时，还绕开了传统IPO的一些限制性保障措施。

SPAC又称空白支票公司，通常由共同基金、对冲基金等募集资金而上市，只处理现金业务，没有任何其他业务。发起人将在纳斯达克或纽交所上市，以投资单元形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者，从而募集资金，一个投资单元通常包含1股普通股与1~2股认股期权。上市后的主要任务就是寻找一家有高成长发展前景的非上市公司与其合并，使新的组合获得融资并上市。若24个月内没有完成并购，那么这家SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。比起IPO上市与直接上市，SPAC可以省略许多步骤，没有锁定期，最快可以在几周内上市。

根据数据提供商SPACInsider的数据，截至11月初，SPAC今年已宣布了71笔与目标公司的合并交易，使2020年成为迄今为止相关交易最繁忙的一年。而提交文件显示，在其中至少15笔交易中，被合并的目标公司去年并未录得任何收益。

这点正体现了SPAC成为初创企业“心头好”的原因。许多通过SPAC上市的初创企业，通常都会向市场吹嘘自己的增长预期，而这种做法在传统IPO流程中是受到限制的。如此一来，与传统IPO的数据披露要求相比，选择通过SPAC上市的初创公司，可以在对自己未来的业绩做出乐观预测的同时，面临更小的诉讼风险。

在斯坦福大学法学教授、前证券交易委员会专员格伦德菲斯特（Joseph Grundfest）看来，“这可谓一种完美的合法监管套利行为”。

也因如此，SPAC上市可以帮助初创公司通过向市场展示未来预期收益而获得更高的估值。

比如，今年10月通过SPAC成功上市的电动汽车公司菲斯科（Fisker Inc.）虽然尚未获得任何收益，但通过在今年夏天向投资者表示“预计2025年的收入将达到132亿美元”而获得投资者热捧，上市后市值超过40亿美元。

此外，许多此前由风投支持的科技类初创企业，今年也选择通过SPAC上市。综合Dealogic和PitchBook的数据，截至10月23日，今年已有约24家由风险投资支持的科技类初创企业完成了SPAC收购交易，这些企业成立年限的中位数为7年，其中一些尚未实现收益或仅实现很少收益。Dealogic的数据还显示，在2019年和2020年，通过被SPAC并购完成上市的科技初创企业共有165家，累计融资约536亿美元。

“随着SPAC上市开始变得越来越普遍，我们发现有机会比用其他方式更早地实现向公开市场的飞跃。”Desktop Metal Inc.的产品和业务开发副总裁Arjun Aggarwal称。

成立于2015年的Desktop Metal Inc.是3D打印领域的独角兽企业。根据其投资者介绍文件，预计今年将录得1500万～2500万美元的收益，低于2019年的2600万美元。而如果通过与SPAC Trine Acquisition Corp.的交易成功实现上市，其市值有望高达25亿美元。

散户投资者或面临风险

虽然SPAC市场异常火热并受到初创企业的偏好，但从投资者角度来看，市场人士还是认为这类上市企业不适合散户投资者，因为其无法充分意识到对这些企业“打新”的风险。

“这类极具投机性的企业，不应在上市早期阶段就出售给散户投资者。”会计咨询公司Schilit Forensics的负责人希利特（Howard Schilit）称。

有“卡车界特斯拉”之称的电动卡车制造商尼古拉（Nikola Corp.）今年通过SPAC交易上市时，年收入不足50万美元。但随后，今年9月，做空机构Hindenburg Research突然发布了一份针对尼古拉的做空报告指控尼古拉“欺诈”。Hindenburg表示，已搜集到了包括私人邮件、录音在内的大量证据，足以证明尼古拉的核心氢燃料电池技术纯属虚构。这导致尼古拉股价下跌。

无独有偶，上周，浑水（Muddy Waters）做空了医疗服务公司MultiPlan Corp.，令其股价暴跌逾20%。该公司于10月通过与拥有11亿美元现金的SPAC Churchill Capital Corp III并购而上市，是迄今为止最大的SPAC交易之一。浑水的做空报告称，MultiPlan处于下滑状态，并设计了其财务报表以掩盖其财务恶化趋势。

事实上，SPAC上市在提供回报方面的历史记录一直不佳。复兴资本（Renaissance Capital）的数据显示，2015年以来通过SPAC上市的107家企业，其普通股的平均回报率为-1.4％。而同期，通过传统IPO方式上市的企业的股票，平均回报率为49%。

不过，新近的SPAC上市企业的股票表现比平均水平好得多。复兴资本的数据还显示，2020年通过SPAC上市的企业的股票，平均回报率为17％。复兴资本表示，这主要得益于其中一些表现特别优异的企业。例如，体育博彩运营商Draft Kings Inc.今年的股价翻了两番，尼古拉虽然受到欺诈指控但股价迄今仍翻了一番。

其实，SPAC的设计机制中存在对公众投资者进行保护的部分。SPAC的股本通常被分为投资“单位”（unit），每个单位通常包括一股普通股（common stock）和一份购买一股完整普通股或部分（1/2或1/3）普通股的认购权（warrant）。

SPAC在IPO中向公众投资人出售的投资单位，一般定价都是10美元/单位，认购权的行权价一般定位15%的溢价，即11.5美元。如果SPAC的股价上升到一定标准（通常为18美元）并持续一段时间，SPAC公司就有权以名义性价格赎回那些尚未行权的认购权。

虽然有这层保护投资者的设计，根据斯坦福大学和纽约大学两位法学教授在10月发表的论文得出的结论，这一设计的结果通常是，那些未行权的投资者在交易后会蒙受损失。他们的发现基于对2019年和2020年47项SPAC交易的审查。

此外，与公众投资者如果不及时行权可能会蒙受损失不同，即使上市后股票下跌，SPAC的发起人（sponsor）依旧能够获利，因为根据SPAC机制设计，在股票注册发行前，发起人能以名义性价格——25000美元左右——获得相当于发行完成后SPAC全部股份20%的投资单位。发起人的这种投资权益被称为“发起者提振激励”（sponsor promote）。

上述论文称，“发起者提振激励”机制会鼓励SPAC的管理团队收购一些烂公司，因为股价下跌不会影响发起人。但对公众投资者而言，股价下跌会损害其利益。也因此，一些较新的SPAC，在设计中已将其发起人的收益，与并购交易完成后数年中公司股票的表现挂钩。