易纲再论中国金融资产结构：补直接融资短板要靠改革开放

11月16日，中国人民银行在官方网站、官方微博、政务微信公众号开设“央行研究”专栏，首期刊登文章为央行行长易纲发表的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》。该文曾于今年4月发表于中国权威经济学学术期刊《经济研究》杂志第3期。

这并不是易纲首次研究中国金融资产结构问题，每隔10年左右，易纲都会撰写一篇有关中国金融资产结构演进的学术论文，分别为1996年在《经济研究》发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》及2008年在《经济研究》发表的《中国金融资产结构演进：1991-2007》，透过金融资产结构变化视角，厘清中国宏观经济运行的内在逻辑和重要问题，以及下一阶段经济金融良性循环发展的方向。

《再论中国金融资产结构及政策含义》一文指出，过去10多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。

政策研究是现代中央银行科学履职的重要基础工作。长期以来，人民银行一直践行“研究立行”理念，在决策中始终坚持“研究先行”，把研究工作作为科学决策的谋事之基和与公众沟通的重要途径。据了解，“央行研究”专栏下设“政策研究”“工作论文”栏目，围绕社会各界关注的政策热点问题，定期发布人民银行系统最新研究成果。

稳住宏观杠杆率

《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，易纲在分析金融资产结构变化的基础上，从资源配置和风险承担角度，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度了金融资产风险承担者的分布。文中指出，市场经济条件下风险应当是分担和分散的。然而，在2008年以来的10多年里，中国金融资产的风险呈现出向银行部门集中、向债务融资集中的明显趋势。

易纲指出，2008年至2018年间中国金融资产结构表现为：一是银行贷款占比显著上升；二是直接融资占比不升反降；三是表外和资管业务快速发展；四是宏观杠杆率上升较快。

数据显示，2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。

在债权类融资快速增长、股权融资增长较为缓慢、股票与GDP之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。宏观杠杆率（总债务/GDP）从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。

今年以来，在经济增速下滑和信用扩张提速的共同作用下，宏观杠杆率仍在不断攀升。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平对第一财经表示，今年以来，宏观杠杆率出现阶段性上升，考虑到应对疫情影响和外部冲击，是可以理解并接受的。如果一味追求“杠杆不能高，只能低”的目标，显然是不切实际的。疫情冲击下，我国采取了多项逆周期调节政策，如果杠杆水平不高，政策效应很难发挥到位。受到较大冲击后，需求快速萎缩，加杠杆是有必要的。“在特殊时期出现一定程度的杠杆率上升，没必要大惊小怪。”连平称。

易纲表示，要统筹疫情防控和经济社会发展，根据形势发展变化继续实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长，同时有针对性地支持重要物资生产企业、短期受疫情冲击较大企业，保障企业合理资金需求，创新完善金融支持方式，为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境。疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济韧性强、潜力大，高质量发展的基本面不会变化。

下半年以来，我国货币政策相对平稳，并未进一步宽松扩张。据国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年3季度中国杠杆率报告》数据显示，今年前三季度杠杆率增幅为27.7个百分点，由2019年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一、二季度增幅快速回落。

补直接融资短板

易纲在1996年发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文中指出，贷款是企业资金来源的主渠道，储蓄是居民金融资产投资的主渠道，直接融资的资本市场发展滞后；金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、银行信贷资产质量下降、行为不规范、风险增大等等，也反映出发展资本市场的必要性和重要性。

2008年易纲发表的《中国金融资产结构演进：1991-2007》中指出，中国金融资产总量继续快速增长，且结构有所优化，表现为股票和债券为代表的直接融资发展加快。

近几年来，供给侧结构性改革持续推进。《再论中国金融资产结构及政策含义》一文指出，中国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进，直接融资不升反降，表外和资管业务快速发展。

易纲认为，发展直接融资要依靠改革开放。在扩大开放方面，过去几年推动实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机构控股比例限制，大幅度扩大了金融开放，这有利于引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。

经济体要有效合理控制杠杆，直接融资发展就必须放在重要位置。连平认为，发展直接融资近年来政策力度很大、创新频繁。应跳出直接融资范围去思考如何推动直接融资发展。比如，突破银行业资源进入证券业的制度障碍，推动直接融资发展。“中国的金融体系以间接融资为主。应在推动直接融资发展的同时，促使间接融资把相关资源注入直接融资中，支持直接融资发展。”

优化结构需要注意三方面

金融结构与经济结构之间紧密关联、相互作用。

为更清晰地观察2008年至2018年中国金融资产结构出现的变化，《再论中国金融资产结构及政策含义》一文从分部门的视角，进一步对居民、企业、政府、金融机构和国外等五部门的金融资产和负债结构分别进行了分析。变化主要表现在：居民部门的资产结构更加多元，企业部门股票融资占比下降，跨境投融资稳步增长，政府部门由金融资金的净供给者变为净需求者，金融机构贷款较快增长，债券投资规模明显上升，国外部门金融市场投资占比提高。

随着资管业务迅速发展，居民部门持有的理财、信托、基金等资产规模快速增长。在居民金融资产多元化发展的同时，居民部门金融负债上升较快。2007年至2018年，居民部门贷款余额由5万亿元升至53.6万亿元，年均增长24.1%，主要是个人住房贷款增长较快。与贷款快速上升相对应，这一期间居民部门的杠杆率也出现较快上升，2018年末较2007年末上升了41.4个百分点。

“总体杠杆水平稍高一些与中国金融结构是匹配的。杠杆的总量问题不必过于渲染，而结构性问题则更为关键。”连平认为，不同金融结构的经济体杠杆水平往往有很大不同，中国杠杆率问题不是总量问题，而是结构性问题：结构不合理。企业杠杆水平偏高，居民部门杠杆水平增速太快，大幅加杠杆会给居民部门带来信用风险和还款压力；需要适当调整结构，如果能实现降低企业部门杠杆水平、保持居民部门杠杆率平稳，同时适当增加政府杠杆，则有助于整个经济体的良性运行。

新时期推动高质量发展，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。

对于中国金融资产结构的变迁问题不少学者也格外关注。例如，央行原副行长吴晓灵曾分析认为，以间接融资为主的金融结构加大了经济运行的社会成本，建议应促进资本市场和直接融资的发展。

近年来，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，股票和债券资产增长加快。在推进直接融资发展方面，近年来政策稳步推进。完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，推进证券发行注册制改革，全面实行股票发行注册制等。

但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处。易纲在文中强调，需要特别注意三方面：一是要稳住宏观杠杆率；二是发展直接融资要依靠改革开放；三是要管理改革和开放顺序风险、金融机构风险和房地产市场风险。