首席对策｜乔虹：人民币此轮已到理想水位

欧洲二次疫情升温令本周外围市场波动再起，美股、欧股、港股出现不同程度下跌。然而在这背后，我们看到的是，虽然各国的经济都有不同程度的恢复，但政策空间的极大压缩，令市场对于基本面的反映更加敏感和脆弱。美联储主席鲍威尔甚至认为美联储“已经用了一切可以想象到的货币政策工具，已经尽人事了”。的确，最近几周美联储购买资产的力度有比较大幅度的下降，而市场从九月开始就进入回调。标普指数已经回调了约10%，回到6月10日的水平，抹去了三个月的涨幅。6月11日出现三月底反弹以来最大的单日暴跌。股票、汇率、贵金属，在资本的“斗兽场”里，这些此起彼伏的价格关系，更加考验着投资人的眼光。而对于中国市场来说，也应该警惕内外因共振带来的影响，毕竟，最近连“聪明钱”都开始一次次的辗转腾挪。

美股港股欧股大跌，缘何外围波动再起? 欧洲疫情二次爆发的风险是否可控？美股之前的反弹是否已经耗尽？美元短线拉升，欧元、英镑、人民币对美元贬值，疫情风险导致的避险情绪如何影响全球汇率？人民币升值是否已近尾声？新一轮促消费政策为何聚焦新消费？对新零售、线上医疗、线上教育等行业带来哪些利好？第一财经《首席对策》专访美银美林中国首席经济学家乔虹。

乔虹的主要观点：

政策空间收窄及欧洲疫情二次爆发导致外围市场波动，美国货币政策已经躺在地板上，财政刺激法案难产令美国市场前景堪忧；美元短期有反转趋势，全球汇率变化取决于政策紧缩程度预期；资本市场放大效应明显，低利率环境有利于持有更多资产，人民币此轮行情已到理想水位，经常项下和资本项下利好将长期推高人民币汇率。国内经济四季度将迎来整体恢复状态，新消费提供随时应对疫情波动的可能性。

第一财经：我们看到北上资金本周又出现了大幅的波动，同时港股、欧股也出现了一个比较大的下跌，外围的整体波动是不是又起来了，原因是什么，是因为二次疫情的爆发吗？

政策空间收窄及欧洲疫情二次爆发导致外围市场波动

乔虹：其实市场担心从原来的认为是不是疫情会对经济造成更多的影响，现在转成了说既然对经济造成的影响减少了，那么总体来看可能政策进一步放松的机会也就下降了，所以这是一层担心，就是怕政策是不是会进一步紧缩。那么另外一层，由于最近欧洲出现的一些新冠疫情又进一步的反复，市场担心如果下一步继续下去的话，会不会又进入了医疗资源被挤兑，同时又可能进行进一步封锁，全民都要进行重新的封锁措施，这个可能是主要的两个担心。

第一财经：美股本周也出现暴跌，市场机构认为现在美股整体的反弹已经结束了，您这么认为吗？

财政刺激法案难产令美国市场前景堪忧

乔虹：我们现在看主要美股的担心是来自于对于政策方面的担心，现在显然看到进一步的财政刺激措施出来的可能性大大下降。特别是这个周末，我们看到出现了一些最高法院的法官人选上的选择这件事情之后，市场就进一步的担心会使得国会在达成财政刺激法案方面的可能性进一步降低。所以我们看到他现在是雪上加霜。

第一财经：您之前在3月份接受采访时，认为美联储的子弹差不多都已经打光了，现在怎么来看？确实出现这种情况了吗？

美国货币政策已经躺在地板上 财政更偏向有的放矢

乔虹：就是说他已经做到最极致的放松之后，反正也不可能有其他子弹出来，对经济可能影响是有限的，但是其实对于美元的走势也未必是个坏事，起码地板上找不到一个底。另外一方面我们现在也看到，其实美联储的这些措施可能很大程度上在短期之内受到了制约，但是财政的这种力量就会越来越凸显。当然也有很多人认为在这一次疫情之中，对于中小企业和低收入的人来说的话，其实有的放矢的有针对性的财政措施更加有效。

第一财经：您刚才也提到了美元，我们看到最近美元是有一个小幅的拉升，针对于像我们看到欧元、英镑、人民币等等是有一个小幅的贬值，在现在大家对疫情又有一个担忧情绪的情况下，您认为接下来全球的汇率会有一个什么样的影响？

美元短期有反转趋势 全球汇率变化决于政策紧缩程度预期

乔虹：从宏观的角度上来看，我觉得从即短期的情况而言的话，可能我们看到是有一些以前美元身上的卖压得到充分释放之后，美元可能短期应该是迎来否极泰来的状态，但是我觉得从中长期来看，尤其是对于人民币来说，我觉得汇率还是要看它最终背面的主要动因，是来自于投资人，大众对于双方面比如说美联储和人民银行的货币政策相对紧缩程度的预期，也就是说如果美联储一直都是保持非常松的货币政策，一直是躺在地板上的话，人民银行这边的货币政策即使稍稍有所紧缩，像我们最近所看到的状态，即使稍微有所调整，并没有明显的大幅紧缩的话，仍然会在两者之间造成更大的一个差距，而这样子的话当然会引起利差的上升，同时也会进一步推高人民币相对美元的位置。

第一财经：所以接下来您认为本轮人民币的高点已经结束了吗？

人民币此轮行情已到理想水位

乔虹：我们今年年底是看6.85,在明年年底看6.75，所以我们现在认为这一轮行情基本是到了一个比较理想的水位了，但是我们可以看到短期之内可能还会出现一些波动。

经常项下和资本项下利好将长期推高人民币汇率

比如说货物贸易的一些盈余增加，然后服务贸易，因此其实在经常性项目的盈余有所明显的好转，同时再加上一些资本项目下，我们看到最近有一些好消息，除了之前的A股带来一波外国投资人的投资之外，最近其实人民币的债市，中央政府的债券进一步会被包含在更多的债券指数里面，会引起更多的债券基金从被动的角度加仓中国，所以我们所看到的二级市场的进入，中国的流动资金会越来越多，同时我们看到FDI（外商直接投资）正在大幅增长，所以我们刚才所看到的这些资本项目，还有经常性项目所进来的资金，在短期之内可能都将人民币推到一个较高的位置。虽然水位基本上到头了，但是我们认为它有可能还会再创新高。

第一财经：我们看到在周一的时候像金价银价也是随着股市的波动有了一个跌幅，同时我们看到像铜价在本来经济可能看来有点好转，价格有一定回调的情况下，也受到了一定的抑制，所以接下来这些产品的价格会怎么走？

金价将呈现先抑后扬趋势

乔虹：我们现在所看到的发达市场的经济之中，其实我觉得通胀的压力还是相对比较小的，那么在这种环境下，其实给金价进一步上升造成了一定的影响和阻拦，我们觉得下一步如果能推升金价进一步上升的话，很有可能还是要恢复到它另外一个最主要的推手就是社会的不稳定，那么这个可能在美国大选之后，我们看到如果会出现一些不确定性的话，可能还会带来一些更多的影响，到那个时候可能金价会进一步的反弹和上升。在金价的未来趋势上，我们看到可能也是先跌然后反弹。

第一财经：您曾经提到过对于全球经济的衰退要看15个衰退警告的指标，其中有一个包括美债的收益率曲线，我们看到最近的一次美联储的议息会议当中，美联储说要实施平均的通胀目标的同时，没有提到或者说不计划实施收益率曲线的控制，这个可能会对于美股市场，包括各个板块来说有什么样的影响吗？

不控制收益率曲线并没影响美国经济的恢复趋势

乔虹：先明确一下，并不是说美联储的这样一次表态，会让市场大惊失色，造成这么多的问题，就是风险偏好下降的这种比较大的波动。但是我觉得从其他的这些角度来看，最重要的是我觉得要把所有的指数都搁在一起，这么多不同的变量放在一起，我们要看多数的演变方向。从最近来看，其实我们看到如果从美国的这种消费恢复的状况来看，即使用我们美银的信用卡数据来看的话，最近其实整体来讲还是一个恢复上升的趋势。当然各个行业会有不同，比如说美国的楼市最近的一些指标也反映出来情况是有所好转，楼价还有缓慢的上升。当然这也并不是说完全没有人受到影响，所以这个也是我们看到美国经济的一些变化。在不同的指数之中有绿灯，有红灯，也有黄灯，那么综合来看肯定是从最差的，我们所看到的3月和4月的情况下有所恢复了。

第一财经：其实您刚才也不止一次强调了，美国现在整体的一个实体经济，包括它的基本面其实是有好转的，但是它这个市场一直是处于很大波动的情况下的，所以现在美国的基本面和市场到底是一个什么样的关系？

资本市场放大效应明显 低利率环境有利于持有更多资产

乔虹：现在因为央行已经实行了非常规的货币政策操作，已经造成了挺明显的一个资产价格的影响，但是我们觉得现在的这些变化可能都会导致一些即使在实体经济之中对预期出现了一点点变化，也会被放大在资本市场之中出现较大规模的调整，那么我觉得可能是近两年来看到的比较不利的因素。当然我们看到有波动就会有人赚钱，有人赔钱，也有可能认为这就是一个更好的市场机会，可以给人有更多的机会，能够在波动之中巨大的波动之中获利。那么从长期来看，从投资者收益的角度上来看，现在低利率的环境还是有利于持有更多的资产。

第一财经：我们再来看中国整体的宏观经济，中国是全世界在疫情当中恢复比较快的这么一个国家，但是其实我们看到它还是有很多细微的一些细节值得我们注意，比如说我们看到这个需求还是不如供给，我们看到这个出口不是太少，但是进口也不是太多，所以您觉得接下来的四季度的时候，这些问题怎么解决？还是他是会一直在持续的过程当中吗？

四季度将迎来整体恢复状态 出口产业链优势明显

乔虹：这是个好问题，相宜。我觉得从最近的贸易的角度上来看，确实是出口远远大于原来的预期，所以总体上来讲，我们来回望一下，从二季度以来的中国增速的回暖，可以看到我们走出疫情之后，第一个先出来的是工业生产，那么工业生产背面实际上支撑它的是巨大的国内投资的动力需求，在投资之中特别是房地产，其次是基建慢慢的一个恢复，我们看到逐渐进入了二季度末三季度初之后，消费开始跟上，国内的内循环之中的两大主要驱动力，我们的引擎其实都回来了。特别是由于我们这边疫情控制的早，还有一些原来在各国都有生产能力的比如说汽车制造的零部件等等这些行业，还把他们的这些产能这些订单全都集中在中国，因为只有这边的产能最高，可以支撑下一步的这个订单，因此我们看到这一部分的出口也是有一部分短暂的繁荣，但是我们看到随着全世界可能恢复到正常状态，这可能是2021年的情况，那么我们中国的出口可能并不会一直往上走，进入10%、20%、30%的增速，而是会看到一个更加明显的全世界趋同的大家都明显恢复的状态。

第一财经：消费这块其实大家还是比较关注的，因为它毕竟现在占整个GDP最重要的一个角色。我们看到9月21号的时候，国国务院办公厅也印发了一个新消费的一系列的相关政策，怎么来理解在这个时间段在促消费方面着重在新消费方面了？

新消费提供随时应对疫情波动的可能性

乔虹：从长远来看，我觉得政策其实对于消费之间的促进，可能最重要还是提供一些基础设施的建设和一些引导行业，这个更明显的把之前的比如说消费的一些主要掣肘逐渐去掉的过程，比如说是否在其他的情况下，我们看到消费者的权益是不是受到保护，那么现在我们看到比如线上医疗，然后还有一些像是新零售等等，这些其实都是涌现的一些新的经济形式、消费形式。那么这些形式我觉得可能在未来会根据疫情的波动，会有一个此涨彼消的状态，如果在今年的秋冬季出现疫情，大家不能出门的话，可能会提供一些更好的选择，那么大家可能会更快的去适应这种新的消费形式。