投资人说丨外资“聪明钱”买A股，他们的赛道换了吗？

李峻，鲍尔赛嘉（上海）投资管理有限公司总经理，为海外投资人管理着投资于中国A股市场的投资组合。 她负责投资策略执行，投资研究以及团队建设。

李峻拥有十五年以上在中国一级、二级市场股权、证券的投资经验。她曾就职于美国顶尖私募投资公司贝恩资本以及国内领先的私募投资公司中信资本，参与了它们在中国地区的投资项目。

李峻毕业于美国哈佛大学商学院，获得工商管理学硕士学位。她还获得了复旦大学的学士学位。

观点集锦：

A股对全球投资人极具吸引力，人民币升值预期利好A股

A股处于长逻辑周期 ，流动性进入合理区域

关注经济复苏下的投资机会

成长股具备长线逻辑，加入低估值均衡配置

科技、消费和工业板块的配置比重位居前三

海外资金偏好“核心资产”，消费转向可选消费

海外投资人倾向赚长期的钱，无需过度关注北向资金的短期动向

采访实录：

A股对全球投资人极具吸引力

第一财经薛一婧：李总好，欢迎做客《投资人说》。外资成为了A股的主导力量之一，我们聊市场，就一定少不了外资的声音。首先，问一个大的问题，从全球视野来看，从你们的角度，A股市场最大的吸引力在哪里？您觉得A股的性价比怎么样？

鲍尔赛嘉李峻：从全球投资的角度来说，A股是非常有吸引力的。如果我们从全球投资人资产配置的角度来看，全球投资人大概只有3%到4%的资产配置在A股。但实际上，中国占了全球GDP的16%左右（在疫情前）。所以我觉得，全球投资人有很大动力增配中国的权益类资产，这样可以跟中国的经济规模相匹配。

第二个其实很有意思，中国的权益类产品跟全球其它市场的权益类产品，它的相关性是很低的。所以一个全球投资人增配中国资产，其实可以让整个组合的收益提升。

第三，我觉得中国给全球机构投资人提供了非常好的长期增长的核心资产。如果我们从今年疫情来看，中国的增速非常快，中国可能是全球所有经济体中唯一录得正增长的一个经济体。跟欧洲美国以及其它新兴国家相比，中国的增速是比较稳健的。由于中国在疫情方面控制得非常得力，所以其实中国的经济增速是非常有保障的。从全球投资人的角度来说，他们一直在寻找非常高速增长的核心资产，A股给他们提供了非常好的机遇。

A股的市场规模非常大，给投资人一个很深的可以选择的股票池子。而随着沪港通、深港通这些投资工具日益成熟，中国投资人和海外投资人可以更有效地接触A股市场。海外投资人对中国的兴趣非常浓厚。

如果我们看估值，到七月底的时候，如果我们看沪深300，整体估值大概在18倍左右。虽然相对过去5年或者过去10年的平均数而言，它是略高的，但如果我们把中国A股市场的估值和美国市场、欧洲市场、纳斯达克的估值相比，从绝对估值的角度来说，沪深300的估值反而是低的。如果我们再考虑到中国的资产，尤其是底层资产的增速非常快，可能明年中国的恢复会更加强劲，整体盈利增速会更快。

人民币升值预期利好A股

第一财经薛一婧：人民币汇率近期一路走高。高盛最新报告预计，未来一年，在岸人民币兑美元汇率将升至6.5。人民币的持续升值，会对海外资金的大类资产配置和A股带来什么样的影响？

鲍尔赛嘉李峻：我们也关注到很多第三方关于货币的和汇率的一些预测。大家似乎形成了一些共识，我们慢慢会进入一个弱美元的周期。弱美元周期，其实有助于全球贸易，也有助于新兴市场经济的恢复。从另外一个角度来说，随着人民币的升值，外资可能会觉得人民币的资产更有吸引力，会更有动力持续流入人民币的市场。所以我们觉得美元的走弱，其实对于A股权益类产品以及中国的债券类产品都是利好。

A股处于长逻辑周期 关注受疫情影响严重的行业

第一财经薛一婧：今年当A股突破3000点的时候，我们就反复在讨论牛市。您觉得，A股现在是不是牛市？

鲍尔赛嘉李峻：我们其实倾向于相信，A股是在一个长逻辑的周期里的。因为中国的核心资产包括中国整个经济体的增长是长期的。虽然今年我们看到整体市场的估值有一个抬升，但是作为A股市场的投资人，我们不但可以享受估值的提升，更重要的是核心资产长期增长带来的价值提升。

所以我们倾向于相信，从一个中长期的角度来看，即使站在现在3000多点的角度，我们觉得A股还有很多上升的空间。

第一财经薛一婧：近期市场波动加大，您觉得年内A股上涨的空间有多大？

鲍尔赛嘉李峻：我们很难对短期做一个非常精确的估算。但我们还是认为，即使在市场比较波动的情况下，投资人还是能够做几件事情，确保自己能够在市场中获得一定合理的收益。

首先，我觉得一些非常好的资产，现在它的价格可能看上去比以前贵了一些，但其实没有真正泡沫化，所以拥有这些核心的资产，可能享受一个中长期比较合理的回报。

第二，投资人在这个阶段可以关注一些基本面在今年上半年特别差的一些行业。如果我们看沪深300，今年上半年有一些行业录得的盈利增速是-20%、-30%，包括机场、航空、旅游、零售等等各方面业务，它们可能受到疫情的影响是最重的。

如果这些资产有一些现在看来并不是特别贵的话，我觉得投资人也可以更多的关注，这其中也包括汽车和汽车零配件。显然今年上半年整个行业的业绩相对比较疲弱，但经过了两年的调整，汽车行业也慢慢进入了一个复苏通道，所以我觉得投资人可以多关注一些受疫情影响比较严重的，现在估值相对比较低的行业。甚至有一些投资人，他们也会慢慢关注一些金融、银行、地产等估值相对比较低的行业和企业。所以我们现在可以拿一个比较均衡的组合，这样应该能够有一个比较长期稳健的绝对收益。大家还是要筛选那些企业，在下半年甚至在明年上半年有持续的业绩增长，这样的企业我觉得是值得投资人长期关注的。

流动性进入合理区域 关注经济复苏下的投资机会

第一财经薛一婧：进入到三季度，我们是否需要担忧流动性进一步收缩的可能性？

鲍尔赛嘉李峻：我觉得流动性永远是大家特别关注的一个话题。投资人也特别明确地意识到了，现在全球的流动性已经达到了非常高的水平。如果我们去看美联储，它的总资产可能已经达到了7万亿美金，这比疫情前的4万多亿美元有一个很大的抬升，如果我们看到中国的社融数据，在8月份也达到了3.5万亿，这也是一个很高的水平。

作为投资人，大家期待全球流动性不断继续放松，这个期待我觉得不是特别的合理，也不是特别现实。大家更多的应该看到，随着流动性慢慢进入合理的区域，经济的恢复会给投资人带来投资机会。所以更多应该看到在经济恢复的大背景下，那些受益的行业，那些受益的企业，那些能够给投资人创造比较好收益的公司。

从我个人的角度来看，我觉得全球只要有二次疫情，只要有很多的不确定性，其实全球的央行可能还会把流动性放在一个相对比较宽松的区间。

第一财经薛一婧：那么中国呢？

鲍尔赛嘉李峻：我觉得中国在整个疫情期间，从流动性的角度来说，从财政和货币政策的角度来说是相对比较克制的，所以我觉得它会保持在一个合理的范围，可能在边际上或者在一些的季度里会有一定的收缩，但是我觉得央行也会确保整个经济在一个稳定的、稳健增长的轨道上。

成长股具备长线逻辑 加入低估值均衡配置

第一财经薛一婧：谈谈你们的配置思路。短期内，你们重点会是买价值还是买成长？

鲍尔赛嘉李峻：我觉得价值和成长这是投资人现在特别关心的问题，那么我们其实就是要去讨论为什么成长在今年上半年、在过去的一两年里大幅跑赢了市场，为什么大家感觉价值似乎有些落后于市场。

我觉得，这背后真正的逻辑，其实还是全球风险收益率的降低，使得投资人的风险偏好得到了提升。当风险偏好提升的时候，投资人比较倾向于选择比较高弹性的、比较高增长的成长类的企业。我觉得成长的企业，尤其是在科技类的这些行业里，有很多企业是有非常长的投资逻辑的。它们会在很多方面改变我们的生活，创造出很大的企业。在这方面，国家也有一些扶持政策，所以我个人认为，投资人还是要关注那些有成长性的企业，因为这些企业可能会创造很多超额价值和收益给投资人。

另一方面，就像我刚才说的，我们其实觉得一个平衡的组合里面，加入一些之前被低估的、目前估值也不高的个股，使得我们整体的投资组合相对的估值在合理区间，我觉得也是有必要的。

第一财经薛一婧：所以在你们的投资组合中，目前成长股的配比大于价值股的吗？

鲍尔赛嘉李峻：应该说是比较均衡的，我们既有偏周期的、偏银行、地产的配置，也有外资特别喜欢的行业，其中就有消费、医疗、TMT,但是如果从绝对额的角度来说，可能消费医疗和TMT略高于我们对于周期、银行和地产的配置。

科技、消费和工业板块 配置比重位居前三

第一财经薛一婧：给你们配置比重最大的三个行业来排个序。

鲍尔赛嘉李峻：我们配置比重最大的目前是科技，第二个是消费，工业在我们的整个配置当中的比例也是非常高的。我们相信中国是一个制造业的全球基地，在这轮疫情当中，中国的制造业非常强劲。其实在制造业里有很多非常领先的企业，当中我们又看到很多新的趋势，包括智能化、自动化，其实吸引了我们很多研究的目光，以及我们真正的投资。

海外资金偏好“核心资产” 消费转向可选消费

第一财经薛一婧：短期，您觉得科技医药消费这些大白马的估值会不会偏贵，后续还有多少空间？

鲍尔赛嘉李峻：当我们在做研究的时候，我们是在看它的估值和它的成长的匹配性，也就是说如果一个企业它可以保持20%的增长，它又是最优质的企业，那么它现在估值在30多倍，可能短期内它的收益不见得那么明显，但是从一个2到3年的持股的周期来看，还是会有收益的。

第一财经薛一婧：所以可以是一个时间换空间的逻辑。

鲍尔赛嘉李峻：没错，但是这都不是绝对的。这要根据每一个公司的实际情况做一个比较合理的估值，但很负责任的说，我相信很多的海外资金在目前这样一个资产价格水平上，还是持有了很多大家一直认为的核心资产，包括白酒、调味品，包括医药的一些核心公司。

第一财经薛一婧：现在你们看的更多的是可选消费还是必选消费？

鲍尔赛嘉李峻：今年整个必选消费的表现非常出色，白酒、调味品、食品、饮料都有非常卓越的表现。其实到了今年第二季度的时候，我们就把我们的注意力转移到了在疫情当中受损比较严重的可选消费当中，那么在这个当中有几个大的主题吸引了我们的关注。第一是中国消费的回流，也就是之前海外的消费可能以各种各样的形式，回流到中国消费，这是非常可喜的，比如免税。

第二，比如说像汽车配件以及电动汽车配件等等，这些既有结构性增长的优势，又有中国的整体需求回暖带来的红利，所以其实我们慢慢在增加可选消费的配置比例。

海外投资人倾向赚长期的钱

第一财经薛一婧：您觉得现在市场的风格迎来切换时点了吗？

鲍尔赛嘉李峻：可能很多的投资人已经在考虑是不是应该把他们之前过度投资的，比如医药，比如TMT等行业进行一个切换。从最近的市场的变化你也可以去推算，有一些投资人可能已经做了这样一个切换。

我自己感觉，卖出一些过度高估的品种，比如说TMT里的一些标的，那么再去买入一些目前相对来说比较低估的品种，永远是一个聪明的投资可以选择的做法。所以我觉得这个想法是合理的，同时取决于具体标的的选择。我觉得可能在一段时间里，你会看到价值股或者低估值的股票会越来越受到投资人的关注和青睐。

第一财经薛一婧：我在想这样一个问题，现在市场的一致性预期是风格的再平衡。这轮顺周期行情会持续多久？会不会等低估值补涨完成后，投资人又重新追回科技医药消费这些核心资产，市场的逻辑又重新回到了成长驱动？

鲍尔赛嘉李峻：我觉得这是有可能的。说实话，其实大家在看低估值行业的时候，其实还是有一些疑问。这些行业有没有长的投资逻辑，还是它只是因为它的低估值而获得了投资人短期的关注。如果答案是肯定的话，我相信很多投资人在获得了一定收益之后，他又会把关注点放到了那些长逻辑比较顺畅的行业里。所以您刚才描述的这种情况是很有可能会发生的。我们作为海外投资人来说，我们倾向于不要过度关注短期的一些变动，我们倾向于赚长期的钱，要看到一个长的赛道、长的逻辑。从这个角度来讲，有一些长逻辑的品种，其实一直在我们的持仓里面，也是我们一直关注的品种。

多重因素挑选个股

第一财经薛一婧：挑选个股，你们的选股指标是什么，瞄准的是不是都是细分行业的龙头股？

鲍尔赛嘉李峻：我们挑选股票有一套我们自己的逻辑。我们对于行业会有非常深入的研究，我们希望挑到的一个公司，它是处于一个行业顺周期的位置，也就是行业结构在改善，行业的需求比较好。

第二，从公司竞争能力来看，我们非常强调一个公司在一个行业里，有核心的竞争能力。竞争能力可以是品牌的优势，可以是低成本的运作，也可以是其它方面。一旦我们确立了一个公司在某个行业里面非常核心的竞争力，我们可能就倾向于非常关注它未来的成长。

第三，我们非常关注的，是管理层以及管理层的能力和动力。我们希望永远跟那些最有能力、最有野心、最有执行力的管理层一起见证公司的成长。

第四方面对我们也很重要，就是公司的治理。他们过去是怎么对待小的投资人的，包括他们是怎么对待他们的员工，这些也是我们考量的一个因素。我们希望跟那些企业共同成长，尤其是在公司治理方面，希望也能够看到逐步的改善。

第一财经薛一婧：问得再细一点，现在您更多地会配置在主板，还是偏向创业板和科创板？

鲍尔赛嘉李峻：从一个大数上来讲，我们大概60%到70%是在主板，剩下的是在中小板和创业板。

灵活调仓 瞄准绝对收益

第一财经薛一婧：本土投资人对仓位随着对市场的判断加仓或者减仓。外资仓位可以这样灵活的调整吗？还是只能在配置上进行结构调整或者品种的切换？

鲍尔赛嘉李峻：不同的外资会有不同的投资方式和不同的逻辑。很多的外资作为长期基金的，主要任务就是跑赢指数。这样的情况下，基本上会选择高仓位或者是满仓位进行操作，目的并不是要获取永远的绝对收益。

还有一些外资的操作可能就不一样。他的投资人可能更希望获得长期的绝对收益，希望他的基金管理人可以对仓位进行调整。当估值非常高的时候，可以从权益类转换成现金，那么如果有很好的投资机会，也希望管理人能够把资金用到极致，满仓操作。所以这是取决于不同投资人的需求，外资基金有不同的策略和操作手段。

第一财经薛一婧：一个偏公募风格，一个偏私募风格，你们自己呢？

鲍尔赛嘉李峻：我们的投资人是一个非常长期的投资人，他从2005年投资在我们中国团队已经有15年了。所以他们是非常长线的投资人，希望获得绝对收益，所以我们是有一定的灵活度可以调整我们的仓位。

第一财经薛一婧：对个股卖出的信号怎么判断？

鲍尔赛嘉李峻：卖出的信号是个非常好的问题。作为一个基本面的长期投资人和基金管理人，我们的卖出信号大体上来自于几个。第一个是过高的估值，当我们看一个公司，它的现在的股价已经反映了未来3到5年基本面能够获得的合理价格，我们可能考虑卖出我们的股票。第二，我们如果发现一个股票，它在基本面上发生了我们没有想到的变化，朝着不好的方向去发展了，我们也会重新审视我们的判断，做出卖出的决定。

无需过度关注北向资金的短期动向

第一财经薛一婧：北向资金一直被认为是市场风向标。我们经常看到手机推送的消息，比如股指翻绿，北向资金早盘净流出50亿，但在下一个交易日，北向资金单日又爆买近百亿。它的这种快进快出，对市场的情绪带来一定的影响。您怎么看北向资金？

鲍尔赛嘉李峻：整个市场把北向资金当做外资投资中国的一个风向标，我觉得这是对的。 我看了一下过去的历史数据。从2016年开始，北向资金不断加码中国的A股市场，所以如果北向资金作为一个指标的话，它是挺有效的。

但是我想提醒投资人，风向标从中长期的角度来说是非常准确的，它描述了资金净流入或者净流出的情况，但是大家不必过度纠结于每一天资金的方向和变化。从我们的角度，我们有时候可以看一下月度的数据，我们把今年月度的数据拿出来一看，我们发现今年3月因为全球经济的不确定性，外资有一个比较大额的净流出。但是外资的净流出在那个点上，中国的A股市场也到了一个底部。所以其实在那个时候，如果中国的投资人愿意加仓，我相信到现在的收益应该是不错的。那么之后，其实外资又持续流入了中国。

我们的观点是，我们认为外资在未来中长期是会不断涌入中国A股市场。那么如果这是我们认为一个长期的趋势，短期投资人可以不用过度焦虑，不用过度关注每一天外资的流入流出。因为其实这个指标本身对大家是不是要投资一个企业，没有那么好的一个引导和借鉴的意义。 如果一个投资人他相对来说比较长线，可以忽略短期，尤其是一两天之内的市场噪音，否则投资人可能就会过度焦虑了。