独家对话施东辉：从天山生物的“疯狂”，看市场监管的逻辑

以天山生物（300313.SZ）为代表的创业板小盘绩差股，在近一段时间经历了一轮先涨后跌的“过山车”行情。而在此期间，市场各方围绕这一现象及背后的监管动作展开激烈讨论。

市场争议分歧集中在三个方面：一是如何认识天山生物股票的“疯狂”上涨；二是对这种异常交易行为是否有必要进行监管；三是渐进式的交易机制改革是否可行。

复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉对第一财经表示，天山生物股价“疯涨”背后暗藏“蚂蚁死亡旋涡”现象，市场的集体非理性并不一定由所谓“庄家”发起，天山生物的投资者实际上经历了一场“掠夺性交易”。

“此次创业板出现炒小、炒差的一大诱因，是涨跌幅限制放宽到20%。”他认为，市场制度体系的渐进式改革总体运行平稳，符合社会预期，而交易机制的渐进式改革实际上出现了一些偏差。

施东辉建议进一步完善交易机制，在所有市场板块放宽涨跌幅限制至20%，推出盘中大宗交易安排，针对个股引入市场波动调节机制。

他还建议，制定交易所反市场扰乱制度，对大资金交易者形成约束机制，对市场交易行为产生引导作用，同时使一线监管者在市场异常交易行为甫一进行时便可采取警示、暂停、限制交易等弹性和有效的监管措施，及时发现和制止异常交易行为。

股市“蚂蚁死亡旋涡”

第一财经：天山生物股票的“疯狂”上涨，依据你的判断，是否存在股价被操纵的可能？

施东辉：据深交所公布的统计数据，参与天山生物股票交易的主要是中小个人投资者，其买入金额占比超过97%，户均持股数量和交易金额仅为6400股和4.1万元，呈现出持股分散和交易金额低的特点。

这显然不属于《证券法》第五十五条第一款关于行为型操纵的定义，即：单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。

同时，天山生物公司在此期间多次发布信息澄清公告，对外提示投资风险，因此也不符合第五十五条第五款关于信息型操纵的定义，即：利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易。

那么，我们应当如何认识天山生物股票的“疯狂”上涨呢？这里要借用一个概念——“蚂蚁死亡旋涡”现象。

第一财经：“蚂蚁死亡旋涡”是什么？其原理在股市有何表现？

施东辉：自然界中存在一种神秘的“蚂蚁死亡旋涡”现象，一旦出现这种现象，蚂蚁们会持续无限循环绕圈，直至体力耗尽死亡，这是昆虫界最可怕的集体死亡之一。根据现有的科学解释，这是因为带头蚂蚁分泌的“信息素”产生混乱令整个蚁群陷入死亡旋涡。

天山生物的异常交易现象与此类似，是在股价因偶发因素出现涨停后，大量个人投资者随后接力炒作形成的集体“狂欢”，而过快过高的股价涨幅过后，是股价的“一地鸡毛” 和最后“接盘侠”的利益受损。

导致上述现象出现的主要原因有两个：一是中国股市投资者结构上仍以个人投资者为主，其在二级市场总交易额中的占比高达85%以上，具有过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等非常显著的行为偏差；二是目前涨跌幅限制具有较强“磁吸”效应和助涨助跌特性，同时，非市场化定价机制造成融资融券业务发展不平衡，融券业务发展极为滞后，导致市场自身的买卖力量产生失衡。

第一财经：在天山生物案例中，“带头蚂蚁”是什么？分泌的“信息素”又是什么？

施东辉：在投资实践中，个人投资者特别热衷某些短期无法证伪的“利好”因素，如国家的经济发展政策、国外的新技术发展趋势等，或者如高送转、新上市甚至明星绯闻等某些无厘头的因素，在部分资金买入使股价在盘中出现急剧的大幅上涨，甚至触发涨停时，蜂拥而入，在涨跌幅限制下导致股价变化出现惯性效应（Momentum），吸引更多中小投资者的参与，引发市场出现“集体非理性”，并使股价在短期内大幅偏离其基础价值。

在某些情况下，这种炒作由资金量巨大的所谓“游资”发起，实质是资金优势的一方通过炒作攫取资金弱势一方财富的行为。而在另一些情况下，这种炒作并不存在所谓的发起方和“庄家”。

以天山生物为例，异常交易期间单一营业部买入的最大金额也仅为2840万元，仅占当日总交易金额的1.8%，这种异常交易现象实质上是一种“击鼓传花”式的市场炒作，是先行投资者掠夺后来投资者财富的行为。

这两种异常交易现象可统称为掠夺性交易（Predatory Trading），有别于传统意义上的股价操纵行为。

监管出手的“依据”

第一财经：目前监管层正在排查天山生物等股票背后是否有操纵行为，但对此市场上有不同声音。比如，比较有代表性的观点认为，投资者的自由交易权限不应受到限制，中小投资者跟风炒作也是“买者自负”，交易所不应对此进行监管和干预。你认为有没有必要出手监管？

施东辉：对传统意义上的股价操纵行为，如“坐庄”、虚假申报、对倒对敲等行为加强监管，市场并无异议；而对天山生物这种类似“击鼓传花”式炒作行为进行监管，则莫衷一是。

金融学家Kyle在《如何定义非法股价操纵》一文中曾感慨，“尽管人们可以从能力、动机、因果关联、价格虚假性等方面来界定异常交易和股价操纵行为，但明确的认定仍不可避免地需要监管人员的主观判断并行使自由裁量权”。

事实上，这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。在监管实践中，由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中，因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义，其目的在于保持法律的弹性，以能够更广泛地覆盖异常交易行为，防止有机可乘的漏洞。

我认为，可以从市场经济功能、市场公平性和市场风险三个角度来判断对异常交易行为进行监管的必要性。

第一财经：所以，你认为应该出手监管？

施东辉：首先，“击鼓传花”式的炒作行为降低了市场定价的准确性以及流动性这两项影响市场功能的关键指标。由于流动性代表着市场的交易效率，而定价准确性影响了市场的资源配置效率，当这两种效率均被破坏时，股票市场的经济功能将会严重受损。

同时，异常交易行为在短期内使股价大幅偏离其基础价值，严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长等因素，使中国股市过往一直处于“牛短熊长”的状态之中，在极端情况下甚至导致整个市场出现自我增强式的暴涨暴跌，影响到金融体系的稳定运行，2015年股市风波的经验和教训殷鉴不远。

其次，与境外成熟市场以机构投资者为主的结构不同，中国股市是以大量中小投资者为主的市场，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%以上，他们在市场博弈中天然地处于劣势地位，往往属于后知后觉者。

一直以来，市场上盲目炒新、狂热炒小、博傻炒概念等现象盛行，多数跟进炒作的散户，无异于刀口舔血，往往蒙受惨重损失。如不加强监管，股票市场将成为弱肉强食的“霍布斯丛林”，成为不法资金的“提款机”，市场生态和投资文化也将不断恶化。

此外，在证券市场这样一个复杂的经济系统中，即使从局部来看每个个体投资者都根据市场运行趋势信号形成“最优”决策，在每个个体来看都是理性的，但当他们倾向于采取一致行动时，最终的结果却是非理性的，这就是所谓的“合成谬误”。

市场的赚钱效应和广大投资者一夜暴富的迫切心态会自我强化炒作趋势，从而进一步扩大赚钱效应的正循环，使市场迅速形成投机狂潮，从而影响到整个市场的稳定性。因此，个人投资者固然有自由交易的权限，但监管者需要从宏观层面来识别、防范和控制市场的系统性风险，通过微观市场监管和宏观审慎政策对异常交易行为予以遏制。

可见，不管是从维护市场交易秩序和经济功能的发挥，还是从保护市场的公平性，抑或是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发，均需要加强对异常交易行为的监管。

第一财经：在天山生物被暴炒的过程中，20%涨跌幅制度备受争议。你认为，这种质疑是否有道理？

施东辉：此次创业板出现炒小、炒差的一大诱因，正是涨跌幅限制放宽到20%这一交易机制改革举措。

与科创板采取纯粹的增量改革和较高的投资者门槛有所不同，创业板属于存量加增量改革，虽然对新开户投资者设置了10万元账户资产金额和两年投资经验的准入门槛，但其存量投资者数量高达5000余万户。涨跌幅限制放宽到20%后，吸引了大量高风险偏好的存量投资者参与其中，随后在赚钱效应的驱动下，越来越多的中小投资者蜂拥而入。

以科创板试点注册制为开端，近两年来资本市场的深化改革选择了一条渐进式的改革路径。

一方面，设计了从发行、上市、交易、监管包括退市等一系列的制度体系，在科创板和创业板市场先行先试，希冀总结经验后再移植到存量市场上。另一方面，在涨跌幅限制、盘中临时停牌、买卖报单等交易机制改革上也进行试点改革，使目前沪深交易所市场存在四个板块，三种交易机制。

客观而言，市场制度体系的渐进式改革总体运行平稳，符合社会预期，而交易机制的渐进式改革则出现了一些偏差。

第一财经：渐进式改革，不适用于交易机制改革？

施东辉：渐进式改革的本质就是所谓“摸着石头过河”，这是一种通过实验优化政策的渐进式方法。

政府将从最初（通常是很小的）政策变化开始，并根据经济对这种变化的反应逐步修改政策。这种方法在发行层面的改革效果很好，因为上市公司通常需要几个月甚至几个季度才能对政策变化做出反应，这给了政策制定者足够的时间来研究反应并做出适当的政策调整。

但在交易层面，由于股票市场为参与者提供了获得融资和交易的更大灵活性，使得投资者可以迅速对交易机制改革做出反应，严重的投机可能使渐进式的改革路径失效。

更关键的是，投资者的交易行为受到诸多因素的影响，上至国内外政经大势，中至流动性松紧状况，下至市场情绪高低，投资者根据当时的情况对交易机制改革做出的反应在另一些情况下会表现迥异，在某种意义上这类似于经济政策制定中的“时间不一致性”问题——政府发现以前根据当时的情况所制定和实施的最优政策，现在已经不是最优政策了。

因此，交易机制的改革要高度重视改革的系统性和投资者的准入条件，在既有投资者结构及市场存在高投机氛围的环境下，某个单一板块、某一具体环节的单项改革，很可能会带来更大的定价结构扭曲和市场不稳定，并产生新的市场问题。

改革建议

第一财经：对交易机制改革、异常交易监管，你有什么更好的建议？

施东辉：中国证券市场处于“新兴加转轨”时期，由于社会文化、投资习惯、行为偏差和交易机制等多重因素的影响，由异常交易带来的违规交易形态和问题不断涌现，这些恶习不但导致市场暴涨暴跌，而且使中小投资者蒙受惨重损失，恶化了市场生态和投资文化，成为我国证券市场的一大顽疾。

国际证监会组织(IOSCO)在《证券监管的目标和原则》报告中指出，证券监管的三项目标分别为：保护投资者利益；保证市场公平、高效和透明；减少系统性风险。基于这些监管目标，可多措并举，有针对性地加强异常交易行为监管，保障市场正常定价功能的发挥，提升证券市场优化资源配置及服务实体经济的能力。

一是进一步加强投资者教育和风险提示工作。积极倡导长期投资、价值投资和理性投资，中小投资者应摒弃赚快钱、“一夜暴富”的侥幸心理和投资心态，不盲目跟风参与炒作。大额交易者应积极调整交易行为，分散交易数量，尽可能降低因自身交易行为对市场带来的冲击，共同维护市场正常的交易秩序，改善市场生态和投资文化。

二是进一步完善交易机制。首先，在所有市场板块放宽涨跌幅限制至20%，使股价能更充分反映相关信息的变化，消除科创板和创业板所谓的 “交易制度红利”。其次，推出盘中大宗交易安排，在盘中允许大额委托之间以当日成交量加权平均价进行撮合成交(VWAP)，在盘后允许大额委托之间以当日收盘价进行撮合成交，为大额委托引入新的流动性来源，降低其在盘中对股价的冲击。再次，针对个股引入市场波动调节机制，当股价在极短时间内（如5分钟）波动超过一定幅度后，将进入股价监测期，其间拒绝高于价格上限的买盘和低于价格下限的卖盘，也使得交易所有充裕的应对时间来监管异常交易行为。

三是推动投资者分类监管。近年来，部分大资金交易者利用其资金优势和持股优势，大量进行掠夺性交易，造成破坏市场定价机制、损害市场公平的突出现象。针对此类日均持股市值或交易金额巨大的账户，可借鉴美国等境外市场的大交易商报告制度，将其认定为“交易秩序重点监管账户”，纳入重点监管范围，并可相机采取限制两融交易、限制报单速度、增加交易成本、加强账户信息披露和投资者教育等措施，抑制利用资金优势进行的掠夺性交易行为，维护市场正常的交易秩序。

四是制定交易所反市场扰乱制度。2016年2月，美国证监会（SEC）批准BATs、纳斯达克等交易所修订其交易规则，引入了对扰乱报价和交易行为（Disruptive quoting and trading activity）的认定和处置机制，建立了以证券交易所为实施主体的反市场扰乱规则，明确了证券交易所在即时处置扰乱市场交易秩序行为中的功能和作用。我国证券交易所可借鉴这一做法，制定对“异常交易”或“扰乱市场秩序”行为的监管原则和判断规则，对大资金交易者形成约束机制，对市场交易行为产生引导作用，同时使一线监管者在市场异常交易行为甫一进行时便可采取警示、暂停、限制交易等弹性和有效的监管措施，及时发现和制止异常交易行为。