大宗商品重受追捧，ETF助涨助跌引担忧

一段时间以来，因美股、美债市场价值均已偏高，以及美联储刺激政策将令通胀回升的预期，沉寂多年的大宗商品作为美股、美债外的另一项投资选择重获追捧。其中，金银等贵金属更是涨势如虹。但一些投资者担忧ETF成为本轮贵金属上涨助推器的同时，也会放大市场动荡，从而在形势突然扭转时放大贵金属的跌势。

大宗商品基金管理资产升至9年最高水平

伴随着2014～2015年的国际油价崩盘、中国对大宗商品需求的下降，过去5年，除了一小部分专门押注燃料、贵金属和谷物价格的专业基金外，投资者往往对商品市场持谨慎态度。但这一情况在近期得到扭转，资金经理们开始将大宗商品视为价格已经很高的美股和美债的替代品，并作为对冲通货膨胀的工具。

花旗的数据显示，全球的商品基金管理的资产截至7月底已跃升至5700亿美元，达到2011年以来的最高水平。其中大部分新增资产来自进入黄金市场的大量资金，但投资者同时也在购买石油、工业金属和农产品。

对冲基金Statar Capital LLC首席投资官奥泽尔（Ron Ozer）称：“这可能是自2008年以来投资者表现出对大宗商品领域兴趣最大的时刻。”

在今年3月市场恐慌时，美股、美债价格一路下跌，随后因美联储的刺激政策提振而大幅走高。而大宗商品由于在运输、建筑和制造中使用广泛，对经济活动颇为敏感。也因此，新冠肺炎疫情后，对全球经济复苏步伐的质疑使铜和原油等大宗商品的价格一直处于低位。目前，这些商品的价格仍远低于此前的峰值。

核心大宗商品管理公司（Core Commodity Management LLC）创始人基亚拉（Adam De Chiara）表示：“近一段时间，一些投资者开始押注大宗商品也将迎头赶上。”

总部位于开曼的北极星管理公司（Polar Star Management）在今年春季能源价格下跌后，合理押注了乙醇和玉米价格之间的价差在缩小后会重新扩大。其旗下的主要基金今年以来截至上周末已增长了39％，并吸引了多位新投资者加入。

其投资组合经理维南德（Anton Wienand）也认为，“每当市场出现恐慌性抛售时，就会产生一些很好的反向操作的机会”。

另一个促使投资者近期布局大宗商品的原因在于，预期美联储的刺激措施将引发通货膨胀，而在这种背景下，原材料通常会表现良好。尽管仍低于历史标准水平，但市场用于衡量通货膨胀预期的市场指标——通货膨胀盈亏平衡点在夏季已有所上升。

路博迈（Neuberger Berman）大宗商品投资经理卡亚（Hakan Kaya）表示：“要在真正意义上对冲通胀风险，投资者需要（购入）汽油、铜和铁矿石。这些（大宗商品）是与经济产出有直接关系的实物。”

耶鲁国际金融中心在2015年发表的一篇论文得到的结论表示，大宗商品在1959年～2014年期间，始终与通胀率呈现正相关关系。与其相反，当通胀率上升时，股票和债券的价格反而会出现小幅下跌。

此外，投资者购入大宗商品还可以分散投资。一些理财公司认为，如果接下来前期涨势凶猛的美股、美债突然暴跌，大宗商品可以给投资者提供缓冲。

位于英国的法律与通用投资管理公司（Legal & General Investment Management）的资产配置部门负责人Emiel van den Heiligenberg称，“当债券也无法提供缓冲时，什么资产能扮演这一角色呢？大宗商品是我们目前讨论的其中一项选择”。该公司客户包括养老基金和个人投资者，投资资金超过650亿美元。

ETF助涨助跌金价、银价引担忧

而在众多大宗商品中，今年涨势最为凌厉无疑是黄金。通常，当投资者对经济状况感到不安，并认为通胀率将跑赢利率时，他们会倾向于投资贵金属。

隔夜，COMX黄金期货上涨1.5%报1952.50美元/盎司，COMEX白银期货上涨4.5%报27.60美元/盎司。截至本周一，黄金期货已上涨了28%，白银期货价格自3月触及多年低点以来也翻了一倍多。

但随着资金大举涌入黄金市场，其波动性也增加了。黄金和白银目前均已较此前触及的峰值下跌了约6％左右，并且日波幅也大于正常水平。

过去五周，黄金平均每日波动1.2％，几乎是去年初以来典型日波动率的两倍。白银更是平均每天波动近4％，约为正常日波动率的三倍。在近期的某些交易日，黄金和白银的价格会无缘由地急剧下跌。例如，8月11日，黄金单日下跌约4.5％，白银单日下跌11％。

在一些投资者看来，这带来了风险，即如果市场或经济形势突然转变，金价和银价可能在一两个交易日内抹平数月的涨幅。

百达资产管理公司（Pictet Asset Management）的首席策略师帕里尼（Luca Paolini）称：“如今，几乎每个人都在谈论黄金，这在某种程度上就是一个警告信号。”他透露，百达目前持有的黄金数量超过了市场基准，但如果黄金价格持续大幅波动，可能会出售一些持有的黄金。在他看来，这种超出均值的日波动至少将持续到美国大选前。

许多投资者认为，黄金、白银日波动率的陡升是因为投机者在黄金和白银市场中的占比越来越大，其背后则是相关交易所交易基金（ETF）的日益普及。在他们看来，像SPDR Gold Shares Trust这类贵金属ETF，给散户和机构投资者提供了成本更低且更容易投资黄金、白银和其他贵金属商品的机会，而对其购买量的激增加剧了这些贵金属价格的波动。

根据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，以黄金为投资资产的ETF规模今年以来已增长近500亿美元，远高于此前的年度资金流入纪录，并录得有史以来最快的增长速度。SPDR Gold Shares和iShares Gold Trust管理的资产今年增长了60％，而Granite Shares Gold Trust等原本规模较小的ETF的增长速度更快。

“由于散户投资者对这类ETF的兴趣很高，贵金属投资者可能会看到过去从未出现过的波动率。”普特南投资管理公司的投资经理哈泽（Ellen Hazen）称。该公司就在今年3月通过ETF购买了黄金，因认为黄金可以有效地对冲通胀。

许多贵金属ETF均以实物黄金和白银为后盾，但由于规模巨大，占据了极大一部分市场需求，资金流入或流出这些ETF均会影响贵金属期货市场，从而放大涨幅和跌幅。

世界黄金协会的数据显示，截至今年6月底，以实物黄金为支撑的ETF持有约3620公吨黄金，比美国以外的任何国家所持黄金都多。今年第二季度，这些ETF所持黄金更是占据了全球黄金需求的40％左右，远高于去年同期的6％。

对此，杜克大学金融学教授哈维（Campbell Harvey）称：“我真心认为这纯粹是一种投机行为。”在他看来，投资者广泛使用黄金ETF可能会导致其价格虚高，与其基本面脱离。“有些投资者目前正在进行动量交易。如果接下来出现一个转折点，他们就将被（价格突然暴跌）压垮。”在今年3月的贵金属暴跌潮中，资金大幅流出ETF就在一定程度上使得黄金跌势更为严重。