张岸元：牛市来了没人假装清高 但要有敬畏之心！丨首席对策

股市突然狂飙突进，但和2015年大涨不同，投资者惊慌失措的问，牛市真的来了吗？还能上车吗？疫情复发迅速被控制，基本面继续夯实，人民币持续升值，流动性宽裕，注册制改革、央行降低政策利率轮番扰动市场，毋庸置疑，A股在技术上打开了牛市通道。

但如何展望一个真正的牛市？回调还会出现吗？最触动市场情绪的因素有哪些？这些因素可持续吗？短期、长期应该怎么配置？资金下一步会流向哪些板块？流动性是否可以继续支持股市攀升？如果股市继续疯涨，政策层面是否会出手干预？ 第一财经《首席对策》对话中信建投首席经济学家 张岸元

张岸元的主要观点：情绪性上涨迅猛，短期内回调还需时日；即便货币政策不会比上半年宽松，但流动性的支撑作用依然存在；大金融、地产等低估值领域有较多补涨，大量资金将流到这些领域；补涨之后大盘回归均衡配置是主基调；结构性刺激政策很难避免流动性漏出；经济基本面决定大盘整体后续走向。

第一财经：股市猛涨，但跟15年那次牛市不一样，技术派认为应该回调之后再往上，但这次在没有回调到位的情况下，直接快速攀升，在您看来确实是需要这种所谓的回调吗？它才会再继续攀升？还是说已经开启了牛市真正的开端？

情绪性上涨迅猛阶段性回调还需时日

张岸元：从市场正常的运行来看，期间的回调是必然发生。当然了因为这次上涨来势非常凶猛，而且持续的时间还很短，加在一起的话也就五六个交易日。所以在这个时候谈回调的话，可能还言之尚早，尤其是关于未来整个的大的牛市的判断，我觉得这里面还有很多问题需要做更深入的探讨。当然了我们做市场的人不是哲学家，也没有人去假装清高，我们还是根据市场自身的情绪，我们不放过任何良好的市场上行的机会，我觉得这是一个基本的态度。

第一财经：现在情绪我感觉已经控制不住了，最近一段时间短期之内。所以在这段时间，至少短期之内出现回调的几率不会太大？

补涨之后回归均衡配置是主基调

张岸元：因为在国内的话，不同投资者之间有一个有众多的分层，所以说您和我，我们俩可能是认为情绪已经充分调动，但是他这种情绪是一步一步传播的。 我觉得从短期来看的话，它补涨在这里面起到了一个很重要的作用，但如果这轮出现这一轮这种补涨结束之后，就是价差缩小之后，其实均衡的配置就更加重要了。至于说长期的话，我就不知道该说多长，因为我自己的理解，我不认为这次疫情是一件短期的事，某些方面如果处理不当的话，真的有可能会导致全球的这种经济增长的中枢下一个明显的台阶。所以从长期来看的话，还是应该有更加充分的准备。当然这点还是取决于疫情了。我自己感觉的话，如果从长期来看的话，可能还是得回到避险上来。如果未来的经济增长下一个台阶的话，中国经济是没有能力承担如此之高的融资成本，没有能力也没有必要和外部世界之间保持如此之高的正利差。 所以在这样的一个场景之下，其实我说如果从中长期来看的话，其实我觉得债券市场那块就避险这些东西可能会更加确定一些。

第一财经：我们每次看到大盘往上拉升的时候，其实最先有驱动的就是大金融板块，尤其是我们看到这次券商板块也是上升的非常的迅猛，但到了一定程度之后，资金出现分歧的时候，您觉得下一个可能更有潜力的是哪些板块？

大量资金将进入前期低估值领域

张岸元：首先是这样，就这一次整个的市场的上行，短期之内爆发性的上行，它的机制和逻辑和以往是不太一样的。您比如说今年上半年，虽然从指数上来看没有什么太大的变化，但是其实相当多的板块，尤其是科技板块涨的是非常多的。 那么从某种意义上来看，这次大概就一周以来的这种上行的话，某种程度上存有一种补涨的效应。大量的这种资金进入，包括大量的这种公募基金的发行，大家这时候发现科技板块可能已经太贵了。相比较而言，像大金融，包括地产，甚至包括钢铁水泥，它的估值非常低，有的大概只有三四倍。而与此同时他们的业绩确确实实还是可以的，有一定的支撑。所以在这样的一个情况下，大量的资金就开始进入到这个领域。而相关的这些板块，它又是上证综指等等里面的权重股，所以它的上涨就带动指数上行的效应比较明显。 这里面还有一点我需要特别指出的是，实际上在我们的市场里面，投资科技板块的人和刚刚说的投资大金融地产周期这些板块的人实际上是两类人，并不存在说某种程度上说把资金从科技板块卖掉，然后进入到那个板块。

第一财经：市场最近谈论比较多的龙头券商可能有合并的趋势，这会对于中介机构有什么样的影响？有什么要增强的要求？

龙头券商有多重业务需要突破

张岸元：首先我想说您刚才提到的关于龙头券商之间的合并只是一个传闻，有关具体的机构也就此做了官方的正式的表述。但是从方向上来看，中国确确实实存在这些方面的必要。如果真的要打造所谓的航母级的龙头券商的话，那么在券商的很多具体的业务方面都应该有新的突破。比如说在经纪业务这一块，我们看国内的话有一块业务做得很多的，就是所谓的融资融券，而这些业务的话从国外大的投行来看的话，它是一个风险相当高的业务，他们很少去触及。那么再比如说资管，那么大的这些机构，包括高盛等等，它的FICC，这种业务在它整个的资产管理当中占据了相当高的比重，也是它最重要的一个盈利点。当然这一点的话，国内的券商目前在这一领域做的都非常有限。 那么最后一个在投行业务也是一样，因为国内的话，目前的龙头券商都在投行领域有非常多的布局，因为国内还处在IPO 这种频率次数比较高的阶段，但是您看国外的这些大的这种券商，他目前还是在投行业务领域，主要还是以并购为主。所以我觉得这些方面的话真的需要我们做非常多扎实的推进和探索。

第一财经：虽然现在科技板块已经有很高的这么一个估值了，你看特斯拉现在股价节节的攀升，您觉得在中国的情况下，即使科技板块现在已经有一个很高的价钱了，但是还会继续有空间吗？

张岸元：我觉得这就牵涉到对下一步整个的一个市场风格的判断。我觉得从短时期内来看，比如说我们看半个月左右，或者说一个月大概这样的一个时间维度上，还是以大金融地产这些补涨为主。因为科技板块的话，新的增量资金不太容易去碰它。但如果你把这个时间维度拉的更长一些，两类这种资产的价差变得缩小之后，可能情况就会发生新的变化。

第一财经：补涨完了，价差缩小了，大盘还有上升的空间吗？

经济基本面决定大盘后续走向

张岸元：下一步就得看整个的经济基本面，包括货币政策面，包括外部环境以及特别重要的在下半年的两个比较大的一个风险因素，往哪个方向走。

第一财经：这次还有一个问题，资金现在是比较充裕的，因为其实最近跟资本市场有关的很多政策大家都是非常关注的，比如说像央行现在也是在降低再贷款再贴现的利率，同时我们刚才也聊到了注册制的改革，另外我们看到还有像推动了一些比如说有传言说要给银行发放券商的牌照，很多综合的因素，你觉得哪个可能是最触动市场情绪的？

多重因素触动市场情绪 市场存量引发广泛关注

张岸元：我想说的这里面您刚才说的非常准确，就是因素非常多，因为其实在二季度的时候市场是非常纠结的，但是之后的话情况发生了很大的变化。您比如说疫情这方面，北京的疫情非常快速的得到了有效的控制，然后现在基本上可以确认整个二季度经济运行的状况相当不错。所以在这样的一个场景之下的话，就这一轮这种市场的起来，它是有切切实实的基础，我觉得这是第一个重要的因素。 那么第二个的话我刚刚跟您提到的价差的问题，估值的问题。 那么第三个还有一个特别重要的就是刚刚您也提到了，为什么这个事情是从券商板块开始的？这毫无疑问与相关的报道关系非常密切。因为从方向上来看，中国未来的目标是要打造航母级券商，而如果从无到有给您发了一张新牌照，从无到有的成长起来，这个过程显然过于缓慢。这个时候的话大家就把更多的注意力放在这种存量上了。所以呢这个事情应该算是一个导火索，然后使得大家整个把注意力就关注到转移到金融板块上来。 因为它是这个，每一个环节和每一个环节之间，各个因素所起的作用还是不太一样的。

第一财经：但是一季度的时候确实流动性比较宽松，这方面是不是占了主导的作用？

结构性刺激政策很难避免流动性漏出

张岸元：肯定是一定是，资本市场任何一轮比较明显的牛市，不管它的基本面是怎么样，但是它的起因一定是流动性的宽松。眼下肯定是从货币政策来说，它希望独立的完成更多的工作，更加期望做一些结构性的操作。但是从过往的历史经验来看，结构性的措施，尤其是像货币政策这样的一个总量工具，你希望它完成结构性的目标，可能是存在一定难度的。 所以即便是特别强调精准等等，这里面，我想一定会有一部分资金漏出，比如说进入到地产领域，再比如说进入到资本市场，这种可能性都是存在的。

第一财经：所以您也提到了，其实下一步包括下半年的货币政策，其实它更强调的这种直达精准，在这样的情况下，您觉得资金面带来的攀升还可持续吗？

流动性继续给市场带来支撑

张岸元：我觉得这里面我自己感觉应该是可以支撑的，尤其是和当月相比，因为我们都知道在7月份整个的抗疫特别国债的发行规模大概在8500亿，这个水平，因为上个月发了1500亿，加在一起1万亿。 大家想一想目前的状况是你有8500亿的抽水在影响流动性。那么过了7月份之后的话，8500亿的抗疫特别国债就发行完毕了。所以即使是货币政策没有新的宽松的话，它体现在市场上来看的话，它流动性还是够的，还是够的。

第一财经：如果短期内上涨的太明显的话，您觉得货币政策包括整体的政策会有针对于这种上涨的一些调整？

张岸元：对市场本身要有充分的这种敬畏之心，一定要有敬畏之心。因为我们一定要看到在下半年还有一些重大的风险或者说不确定性因素，我觉得这些事情特别值得我们关注。 在我看来主要是两件事情，你比如说第一件事情就是关于中美关系领域。第二个大的风险还是说到底还是一个疫情的事。因为我刚刚说到了， 10位流行病学家的话，其中大概有9位都会跟我们说，秋冬之后有可能会卷土重来。如果这件事情发生，那么在那样的一个场景之下，如果我们继续延续目前这种严防死守的态势，它对经济基本面的影响是不言而喻的。所以我觉得从一定维度上来看，我们越早把这些信息告诉我们的投资者，其实对于市场稳健一些，慢一些的往上走其实是有利的。

第一财经：市场业内人士认为美股下半年，尤其是现在已经没有什么子弹扩大的情况下，会有一轮大的下探，您怎么看？

张岸元：这种不计成本，但是实实在在真金白银的这种支撑缺乏足够的估计。 现在我们就要看美联储的货币政策是不是已经走到了最后一步，我的结论是可能还没有，因为它最后一步的话，应该就是直接进入到股票市场来进行购买的行为，包括大的蓝筹，当然这点可能要在法律上有所突破，它可能要学会通过一些公司等等进行操作。 所以我感觉方向是确定，但是现在很难说它的准确的时间点以及导致下跌的由头究竟是什么。