货币政策操作重心位移 流动性步入次宽松时期

经济复苏向好态势不断巩固，为4月以来货币宽松状态的收敛提供了基本面解释，加之防风险的需要，宏观政策在保增长与防风险之间呈现再平衡。分析人士认为，资金面最宽松阶段已过，但下半年总体维持宽松的问题不大，货币市场利率中枢继续上移空间有限。7月流动性扰动因素多，预计中下旬将迎来央行密集对冲。

资金面明显好转

如同过去一样，跨过季末，市场资金面很快恢复宽松。7月1日，资金面明显好转，除极个别期限，货币市场利率纷纷回落，银行间市场代表性的7天期回购利率（DR007）从前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回购利率（2.2%）。然而，资金面几乎不可能回到类似2月至4月的状态。

2月至4月称得上是近十年来资金面非常宽松的一段时期。货币市场利率中枢降至十年最低，DR007和1天期回购利率（DR001）分别于3月底、4月底创出纪录新低，前者一度比作为政策利率的央行逆回购利率低近130个基点，形成“倒挂”。出现这一情况的原因是，新冠肺炎疫情突发并在全球蔓延，国内经济下行压力加大，货币政策勇于担当，及时投放流动性并引导利率下行。

一季度货币政策“组合拳”式操作密集落地，为疫情防控和复工复产创造积极的金融环境。不过，个别金融领域杠杆操作和空转套利现象有重新冒头迹象。4月，货币政策操作开始出现微妙变化，央行连续停做逆回购、缩量续做到期中期借贷便利（MLF），中断操作利率下调。流动性管理的上限得到了明确。类似2月至4月资金面非常宽松的局面可能已一去不复返。

不会大幅收紧

流动性“水位”下降，意味着价格重估和波动性上升。过去两个月，货币市场利率中枢重新抬高，DR007的月平均值从4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市场资金面出现上半年少见的间歇性紧张情况。那么，下半年流动性会不会持续收紧，并出现大幅波动呢？

从疫情防控和经济形势的阶段性变化看，政策的力度、重点和节奏还没有出现方向性调整。央行于6月底开展大规模流动性操作及调整部分结构性政策工具利率印证了这一点。6月18日至28日，央行连续通过公开市场操作投放流动性，累计投放9000亿元。季末投放流动性本属标准操作，但在政策预期重构期，央行此举的一大意义在于给出流动性管理下限——通过适时重启并连续开展操作，表明了避免流动性过度收紧的态度，体现了对维护流动性合理充裕的坚守。

分析人士指出，当前货币政策维持稳健取向，流动性调控继续定位于“保持流动性合理充裕”。怎样的流动性是合理充裕的，要视不同的经济金融形势而定，但对应着一个管理区间和两条管理边界。在这一系列操作之后，央行流动性管理的边界愈发清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“钱荒”。

市场人士强调，前期举措“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。若从这个角度考虑，下半年资金面可能不如上半年宽松，但呈现总体宽松格局的问题不大。

7月扰动多对冲可期待

就7月货币市场而言，仍存在一些不可忽视的扰动因素，央行开展适量对冲操作是值得期待的，货币市场利率在6月基础上继续向上空间可能不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是央行流动性工具到期量大。截至7月1日的数据显示，7月共有6500亿元央行逆回购和6977亿元MLF到期。其中，央行逆回购到期集中在上旬，MLF到期集中在中下旬。

二是缴税规模大。7月是传统税收大月，虽受经济增长放缓及减税降费影响，税收因素对流动性影响有所减弱，但缴税高峰时期的影响依然不可忽视。

三是政府债券发行规模大。按计划，7月要完成特别国债发行，规模约7100亿元。一般国债和地方债仍会维持适度规模，政府债券发行总额不会很低。债券发行缴款也会在一定时期内增加财政库款，抽走流动性。

四是海外上市企业分红量大。每年6月和7月都是海外上市中资企业派息高峰时段，购汇需求上升，对人民币流动性存在一定不利影响。

因过去几个月央行减少流动性投放，而存款派生不断造成准备金冻结，银行体系流动性总量已有所下降。在“水位”下降后，若出现大的“抽水”现象，维持流动性合理充裕就需要央行适时“补水”。

分析人士认为，7月中下旬央行或适时通过逆回购等多种工具保障流动性供应，降准可能性亦不能排除。货币市场有望保持总体平稳宽松局面。

经过5月和6月的调整，目前DR007与7天期央行逆回购利率的利差已收窄至合理水平，可认为货币市场利率已接近政策合意水平。下半年，货币市场利率中枢可能围绕着央行逆回购政策上下小幅波动，进一步上移空间已不大。