联储证券尹中余：投行人应懂得并购整合艺术

什么标志着一个并购项目的完成？是监管的审核通过，是交易协议的签订，还是资产的过户？联储证券投行业务负责人尹中余告诉笔者，在他眼中，并购整合才是考验项目成功与否的关键所在。

在长达一个小时的访谈里，尹中余反复提到了15次“整合”。在他看来，目前国内资本市场很多仍将交易完成看做是并购重组的结束，不管是投行还是企业家，都缺乏对后续整合的关注，导致不少并购重组项目最终无法达到预期效果。

与此同时，越来越多的中国企业正在渴望走出国门，海外并购也逐渐频繁。然而中资券商在海外并购市场中却长期处于被动地位，国内企业的合法利益很难依靠外资券商来得到保障。“国内投行必须意识到这个问题，不能只满足于项目报批的工作，要帮中国企业家分忧。”尹中余强调。

并购整合越早越好

您之前提到“业绩对赌是把双刃剑”，能否对此展开谈一下？

尹中余：业绩对赌在A股并购重组中普遍存在。因为对赌协议的存在，买方通常不太担心收购企业的业绩表现；而卖方也出于对赌业绩的压力，介意买方过早介入标的公司的经营管理。这就导致交易双方通常要到三年对赌期完成后，才正式开始并购整合。

但根据我们对200多家上市公司重大并购项目长达4年的跟踪统计，七成企业都能顺利完成三年业绩对赌，但在对赌期结束的第一年，其业绩下滑超过30%的案例占比高达70%。近几年并购项目爆雷不断，商誉减值此起彼伏，也基本都发生在对赌期结束后的第一年。

换句话说，并购重组的主要风险暴露时间，正是业绩承诺期满后的第一年，三年业绩承诺实际上并无法成为上市公司利益的保护伞。

其中的原因，可能是卖方等到对赌期一过，就能减持股票变现，因此不会对公司的长远发展多做考虑；也有可能是卖方为完成对赌目标，以提前确认收入等方式，在财务处理上做了一些手脚。

但不管怎么说，这样的结果多多少少跟并购团队的工作不到位有关系。作为中介机构，投行其实应该在方案设计之初，就为企业考虑到这样的问题。

结合多年并购经验，您认为投行可以通过哪些方式为企业避免类似风险？

尹中余：我们建议的大原则是提前整合，哪怕冒着业绩对赌完成不了的风险。

整合期难免会有痛苦，即便中间难免会有小摩擦，我们也要坚持让客户义无反顾地去改，只有这样，整合过程中的小矛盾最终才会化解。一方面，买方一定要早早开始刷存在感，涉及到财务的系统对接、高管的任命等企业管理内容，都前提前介入，不能等到对赌期结束再开始；另一方面，卖方也因持股和业绩对赌等方面的“任务”，有义务配合买方进行整合。

其中，提前介入方面也有一些小技巧。比如，我们建议后期接手企业的负责人在项目尽调期间就尽量参与进来，全程参与项目的并购过程，有效避免买方内部信息的不对称。

比如我们曾陪客户去欧洲考察之前收购的一个家族企业，结果发现双方非常客气，泾渭分明，该家族企业先用PPT来一板一眼地展示他们近期的财务、产品以及生产状态，然后希望中方人员也以同样的方式向他们展示一下我们需要表达的内容，完全没有老板与下属企业之间的关系。我们当时就觉得情况很不对，建议中方股东马上开始整合工作。

为此，我们请中方股东立即派驻股东代表，长期驻守被收购企业；并设计了一套针对该家族的股权激励方案，使双方在利益上有进一步的深度绑定；同时加强该企业与国内供应链加速整合。如此仅过去一个多月，两家企业的关系就发生了明显改变，整合工作卓有成效。

经过多年来的摸索尝试，我们越来越意识到并购整合和投后管理的重要性，目前正在计划安排专门的岗位，专攻并购整合方向的业务。然而现在很多中国企业家甚至投行，似乎都还没意识到这一点，因此我们也希望监管部门能够行动起来，引导行业逐渐重视并购整合。

海外并购亟需补位

受新冠肺炎疫情影响，全球经济遭遇严重冲击，这是否会导致海外并购事项有所增加？

尹中余：后疫情时代，中国率先复苏，融资条件逐渐宽松使得上市公司开始有钱尝试海外并购；而国际其他地区仍受疫情等因素影响，优质标的的并购机会正在逐渐显现。因此我们判断中国企业的国际化春天（海外并购潮）有望加速到来，不少客户都已经在筹划海外收购事宜。

与此同时，相比于2013年至2015年，我们预计此次海外并购潮会呈现出“量少质优”的特点。一方面，当年国内外企业存在的近5倍估值差异，现在已经逐渐抹平；另一方面此前很多项目以海外并购为噱头炒股，现在这种炒作受到监管打击已经比较少见。

在这一轮海外并购潮中，中资券商主要会扮演什么样的角色？

尹中余：不得不承认的是，目前国内的券商中除了中金、高盛高华这种历史上就有外资基因的公司，其他家券商在海外并购方面普遍并不具备竞争优势，相关业务被外资投行垄断。具体而言，外资投行会承担境外尽调、方案设计、境外融资、协议谈判等关键工作，而中资券商通常只负责监管报批，国内融资……这对中国企业走向世界非常不利。

首先，外资投行与国内企业关注的点不一样，双方的需求和服务其实是不匹配的。华尔街精英更喜欢通过参数、模型、估值来反映一家企业的价值，而中国企业家更喜欢看大势，主要关注能否通过海外并购买到技术，走出国门。

其次，相比于外资投行复杂的工作程序，中资券商的顾问服务通常更有针对性且效率更高。例如国外的律师、投行动辄就会给出1000多页的英文文件，中国企业家很难读懂其中的关键信息。而中资券商则可以从中方企业最关心的问题出发，直接去找境外中介机构或标的企业谈话，在起草协议阶段就明确关键问题。

此外，尽管很多国外制造业公司、世界500强跨国公司的遵纪守法的意识很强，但国外投行却通常没有这么高的道德水平，上当受骗的案例并不罕见。因此中国企业走出国门的时候，很难完全把自己的利益交托给华尔街，毕竟他们的目的是促成交易，获取高昂佣金。

国内投行应对此高度重视，中国企业不能完全依赖外资投行，中国企业走向世界离不开可信赖的中国投行。而中国投行既不能只顾价格战，也不能只满足于项目报批的工作，要有责任意识，帮中国企业家分忧。

三大战斗力养成法则

联储证券并购业务团队近年来持续发力，先后操刀了多个不同类型的财务顾问项目，对此您有何经验可以分享？

尹中余：我觉得我们的团队之所以能打硬仗，主要离不开三个方面的努力。

第一，投行还是靠项目说话。近年来，我们把主要精力放在了做好每一个项目上，通过一次次实战磨炼团队能力，提高团队的市场地位，也积累一定的口碑。

有些项目比较复杂，耗时很长，就尤其需要投行团队的深入调查，要花大量的时间和精力做证据判断，给出自己的独立结论，才能发现市场所不知道关键信息。因此我们团队的尽调技术，可以说数一数二，在最初阶段就帮助客户主动否掉了很多项目，这不仅体现了专业性，更彰显了职业道德。

第二，投行应当深耕行业。近年来，联储证券率先在业内实行以“行业整合”为导向的并购策略，并分别在能源（尤其是油服领域，几乎做到了全覆盖）、医药医疗、家居建材、环保、消费、高端制造等行业积累了丰富的案例经验。

我们在并购团队构成方面也比较注重吸引行业人才，如研究所背景、自动化和化工学科背景的人才。他们懂行业，可以为企业的发展路径出谋划策。

第三，团队选人至关重要。同样是并购业务，买壳卖壳的人只需要懂财务、法律，掌握壳资源就基本足够，但并购整合却需要具备工程师思维。

为此我们优先招聘名牌学校毕业的理工科人才，以70%的淘汰率优中选优。留下来的人还要痛苦的训练，比如用两三年时间的训练并经历一次发行股份购买资产等报会项目，才能真正成长起来。

您能否举个例子，说明投行专业能力的重要性？

尹中余：截至目前，联储证券并购团队近年来反收购项目的成功率接近100%，我们主要战略就是凭借对监管规则的高度熟悉，找出漏洞，挫败对方的恶意收购计划。

例如联储证券此前作为宁波中百的反收购财务顾问，在参与项目的当天就通过找出恶意收购方没有制作完整收购报告书的这一技术性漏洞，打得对方及其财务顾问措手不及，为反收购争取了宝贵时间。进而通过对恶意收购方的全方位调查和对宁波中百股权结构的多维度研究，定制了反收购方案，仅用1个月时间且没有动用一分钱买股票的情况下就迅速挫败恶意收购方。

（CIS）