避免后遗症、提高直达性，降准降息大概率推后

下半年货币政策调控成为近期市场关注焦点。

6月28日，央行官网发布货币政策委员会2020年第二季度例会内容，分析了国内外经济金融形势，并提出下一步经济金融政策方向，货币政策最新风向来了。

相比于今年一季度的例会，本次例会表述调整较多，比如删除了“宏观杠杆率基本稳定”、“控通胀”、“逆周期调节”等表述，同时新增了“坚持总量政策适度”、“可持续发展放到更加突出的位置”等新要求。

为了对冲疫情影响，前5个月国内信贷和社融投放规模均为巨量。市场分析认为，考虑到宏观杠杆率大幅攀升的潜在风险以及二季度例会强调的“坚持总量政策适度”，货币控总量、防风险的诉求正在增强。预计接下来货币政策操作将以落实直达实体经济工具，推动金融机构让利为主，降准、降息或均后移。

未提“宏观杠杆率基本稳定”

与一季度例会相比，此次会议删除了“宏观杠杆率基本稳定”的表述。

具体来看，会议认为，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变。稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。

所谓宏观杠杆率，是指债务总规模与GDP的比值，宏观杠杆率的上升意味着负债收入比上升，经济主体的债务负担加重，违约风险也随之上升，因此宏观杠杆率通常被作为判断经济风险的重要指标。

根据国家金融与发展实验室（NIFD）的数据，2020年一季度，受疫情影响，我国经济出现负增长，实际GDP同比下降了6.8%，名义GDP同比下降5.3%。实体经济杠杆率较大幅度攀升，从2019年末的245.4%升至259.3%，一个季度上升了13.9个百分点。

央行调查统计司有关负责人此前表示，一季度宏观杠杆率的回升，是逆周期政策支持实体经济复工复产的体现。在疫情防控常态化前提下，逆周期政策的制定应对疫情防控和经济社会发展做统筹考虑，把更好支持实体经济恢复发展放到更加突出位置，同时，做好金融风险防控。在这个过程中，当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持，这主要是为了有效推进复工复产，实际上为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。虽然一季度宏观杠杆率显著回升，但只是阶段性的。

企业部门是年初以来宏观杠杆率扩张的主要来源。中信证券研究部固定收益首席分析师明明发布报告称，截至5月，按照测算，宏观杠杆率较年初上涨达18.7个百分点，其中非金融企业、政府、居民三大部门分别上涨12.3、3.4、3.0个百分点，企业部门是杠杆率扩张的主要来源，显示信贷资金的流向主要是为企业部门提供了流动性支持。

明明预计，年内宏观杠杆率的扩张可能接近结束，下半年企业杠杆可能仍是主要的增量来源。假设下半年国内没有出现疫情的二次爆发，那么年中以后经济预计将基本回归常态，分母端对杠杆率扩张的支撑减退，同时国内政策基调从稳增长转向保民生，更加侧重经济的高质量发展以及要素市场改革，货币政策保持总量适度宽松，宏观杠杆率的扩张预计较上半年明显放缓，可能会出现类似于去年同期的走平现象。

货币政策总量适度

值得注意的是，在货币政策表述上，此次会议出现了几个明显变化。这也被市场解读为宏观政策释放微调信号，对防风险目标考量有所增加，货币政策较大幅度宽松必要性有所降低，短期内利好政策可能落空。

受此影响，端午节后首个交易日（29日）A股市场总体表现出乏力态势。截至当天收盘，上证综指跌0.61%，报2961.52点；深证成指跌0.52%，报11752.36点；创业板跌0.42%，报2372.54点。

对下一阶段金融政策的展望历来是例会重点。此次会议更强调提高政策的“直达性”、打通货币传导多种堵点，并新增“坚持总量政策适度”等表述。

具体而言，会议强调，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。在常态化疫情防控条件下，坚持稳中求进工作总基调。加大宏观政策调节力度，着力稳企业保就业，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效平衡，注重在改革发展中化解风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

实际上，不久前召开的2020年陆家嘴论坛就已明确释放“总量政策适度”信号。

央行党委书记、银保监会主席郭树清会上表示，中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。“还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。”

央行行长易纲强调，“我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”

有关政策适时退出，资深学者余初心28日撰文称，随着形势逐步向好的方向转变，刺激政策的力度是否需要提前做好调整，避免相关后遗症影响今后经济稳定运行，成为重要考虑。

易纲还表示，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。财信研究院副院长伍超明据此估算，6～12月份国内新增贷款和社融规模分别约为9.7万亿、12.9万亿元，较去年同期分别多增0.9万亿、0.1万亿元，而1～5月份新增贷款和社融较去年同期分别多增2.27万亿、5.62万亿元，意味着下半年社融同比增幅将大幅收窄，信贷增速也将出现下降。

伍超明认为，宽货币放缓已成定局，货币政策进入前期政策消化期与观察期。为防止疫后实体经济与虚拟经济分化进一步拉大，资金跑冒漏滴进入房地产或金融市场空转，货币控总量、防风险的诉求增强。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，考虑政策工具的退出，并不意味着现在就退出，这是个长期的安排，具有引导市场预期的作用。结构性的货币政策恐将成为新常态。

他分析，特殊时期的货币政策将适时退出。一是，实际上DR001（银存间质押回购隔夜利率）低于1%的情况已经远去；二是，抗疫专项再贷款，随着湖北疫情的好转，会逐步退出；第三，针对受疫情影响的企业贷款政策也会逐步退出。

降准、降息时点大概率后移

可以确定的是，直达实体将是一段时间内货币政策的核心思路。

5月以来，监管加强了对资金空转套利行为的规范和治理，银行体系流动性明显收紧，市场对货币政策宽松预期也有所收敛。接下来，继续实施结构性的精准滴灌政策，服务实体经济，是金融的本源。

会议指出，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重等。

展望下阶段货币政策操作，伍超明认为，量的方面，央行对降准工具的运用将更为谨慎，实体扩信用主要通过有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”来实现，包括继续用好普惠性再贷款再贴现额度和落实好新创设的直达实体工具等；价的方面，降息时点也大概率会后移。一方面，防风险要求利率不宜过低，降息对金融资产，尤其是房地产价格的影响较大，为守住防风险底线，降息时点后移的概率较高；另一方面，国务院常务会议提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降。

从长期看，针对疫情的经济刺激政策，不仅重在规模，更重在结构。

广发证券资深宏观分析师周君芝表示，下半年结构性工具主要有两大要点：一是修复中小企业融资渠道并调降其融资成本；二是调降中小银行负债成本并缓解其经营压力。展望下半年的货币调控及流动性市场，总量货币宽松力度有限，大概率较上半年显著收窄；而结构性货币工具可能会被更多使用并替代总量工具。