散户踩准底部机构被动加仓，美股能否打破熊市反弹魔咒？

反弹还是熊市泡沫？

3月以来美股的走势几乎是历史上最具戏剧性的反弹之一。机构对于未来依然谨慎，但市场不断上涨令其仓位被动上升，而踩准底部的散户正在加码入场，博弈白热化下，股指重回高位后向上空间还有多少？

估值偏高机构入场犹豫

自3月下旬见底以来，美国三大股指累计上涨超30%，纳斯达克指数率先突破历史新高，在美联储和美国国会的刺激政策支持下，市场正逐渐脱离经济现实。受防疫封锁措施对企业盈利的冲击，标普500指数的市盈率目前为25.6倍，创本世纪初互联网泡沫破裂以来的最高水平，并且远高于近20年均值17倍的水平。

资产管理机构BK Asset Management宏观策略师施罗斯伯格（Boris Schlossberg）在接受第一财经记者采访时表示，市场正处于一场激烈博弈中，多空因素交织下试图确定公允价值是困难的。近期看涨情绪大部分时间控制市场，复苏论暂时压倒了诸多利空因素。随着有关疫苗研发的消息不断传出，不少投资者有理由对未来感到乐观，这支持了近期包括周期股在内的板块表现。

不过因为有历史数据的支持，有关熊市反弹的争论一直没有结束。美银全球研究（BofA Global Research）对近90年美股市场走势统计发现，标普500指数在衰退期间下跌超过30%后，从未在6个月内完成触底，而更长时间的衰退往往会产生更漫长的熊市。法兴银行则指出，过去熊市后的反弹通常缓慢，当市场动能主要来源于周期类股的强劲表现时，持续性往往并不尽如人意。

美银美林最新公布的6月全球基金经理调查显示，高达78%的投资者认为，全球股市从3月份的低点以创纪录的速度反弹后，市场被“高估”了，这也是1998年启动调查以来的最高水平，53%的受访者认为这是熊市反弹。

随着各国重启经济，机构对更长期经济冲击的担忧有所缓解，46%的受调查者预计经济衰退将持续，而4月份的这一比例为93%。乐观情绪导致投资者现金水平从上个月的5.7%下降至6月份的4.7%，创2009年8月以来的最大单月跌幅。风格相对激进的对冲基金将股票敞口比例从34%提升至52%，为2018年9月以来最高水平。

然而美银美林表示，市场近期的乐观情绪是“脆弱的”，因为机构仍将第二波新冠病毒疫情感染视为“最大的尾部风险”。“调查表明对经济增长的预期有所上升，现金配置减少，风险偏好激增，华尔街渡过了人气最悲观的时刻，但市场还没有到可以乐观的时候。”美银美林首席策略师哈内特（Michael Hartnett）称。

野村控股认为，美股股市从4月初到5月中旬的第一阶段反弹已经结束，市场正在进入以疫苗研发为驱动力的第二阶段。在经济没有明显走出下行的情况下，股指不会继续单边上行突破新高，更大可能将在近期的高低点间盘整。

散户热情高涨

伴随着美股反弹，投资者情绪逐渐升温。美国个人投资者协会（American Association of Individual investors）调查显示，未来六个月看好股市的投资者比例从4月初的不足24%升至本月的34%。此外，CNN的商业恐惧与贪婪指数（Business Fear&Greed Index）自2月中旬以来首次突破50的临界点，显示出市场热情扭转。

在机构犹豫不决的时候，散户交易者成为了市场的主角。

德意志银行分析师萨特（Parag Thatte）在报告中表示，大量个人投资者为降低交易成本，通过在线股票经纪商，如Robinhood 等积极入场。近期市场走势强劲与他们有密切关系，过去所说的“聪明钱”、华尔街的专业人士正被迫追逐那些抬高股票价格的散户。今年1-5月，Robinhood用户数量增加了241.67%。

经纪商Webull Financial 首席执行官丹尼尔（Anthony Denier）表示，从2月到5月，该平台的成交量增长了近500%，用户投资组合换手率平均为75%，“随着美联储向市场注资，客户会想我怎么能输呢？”散户投资者几周来不仅在买入苹果和特斯拉等明星股，同时也在积极入手包括美国航空、赫兹租车之类陷入经营困境的企业，这些公司的股票近期都出现了明显反弹。

施罗斯伯格告诉第一财经记者，美联储将成为稳定市场的重要力量。从3月开始降息、QE和一系列信贷工具的推出来看，美联储将成为维持市场流动性的最后买家，这就能有效避免此前的恐慌抛售带来的冲击。可以看到，外界对经济将迅速复苏预期很高，政府援助计划有助于减轻封锁造成的经济损失，但在需求被大量抑制的情况下，投资者的热情可能是错误的。

高盛投资策略师里奇（Alessio Rizzi）在报告中称，在股市上涨的背后，投资者中出现了FOMO（害怕错过）的情绪，这进一步拉高了市场估值，也为意外负面消息下的波动埋下了隐患，例如经济复苏不及预期、刺激政策无法落地等，都可能引发市场跳水，投资者现在入场需要谨慎。

施罗斯伯格认为，美国经济未来在不确定状态中停留的时间越长，市场向上的能量越有可能被消耗殆尽。上周的跳水就是警告，随着美国各地商业活动恢复，疫情防控的风险再次上升，正如鲍威尔所言，在疫苗出现前，不确定性将始终存在，而估值水平过高就可能是引发抛售潮的导火索。

第一财经记者注意到，衍生品市场上窄幅波动、略微看空依然是目前投资者主流的看法。标普500指数的期权显示，未来3个月出现10%以上波动的条件下，上涨的可能性为12%，下跌的可能性为29%。