消费股，追不追？丨投资人说

嘉宾： 保银投资合伙人 李墨

嘉宾简介：

李墨，保银投资合伙人、基金经理。美国约翰霍普金斯大学金融工程专业硕士，10年证券从业经验。专注于挖掘大消费行业的投资机会，通过基本面研究等手段发现细分行业龙头公司，获取长期收益。

观点集锦：

自下而上选取个股 多空对冲获取绝对收益

A股后市延续震荡 个股分化将加剧

三大维度布局大消费领域 高估值消费股依然具备成长性

盈利稳定性是影响消费股估值的核心因素

优质消费公司的ROE应大于15%

看好豪华品牌汽车经销商及软体家具行业

科技股中短期具有不确定性 长期看好5G发展

采访摘要：

自下而上选取个股 多空对冲获取绝对收益

第一财经 薛一婧：墨总好，感谢接受第一财经投资人说节目的专访。首先向请您介绍下您的投资框架。

保银投资 李墨：在投资组合的构建中，我们是基于价值的理念，自下而上地去分析基本面和行业格局，从而选取多空的标的，通过对冲的策略进行投资。目标是为我们的投资者获取和大盘相关度更低、并且更具有确定性的绝对收益。

我们认为，价值投资的核心在于要更深刻地理解企业自身的商业模式，把聚焦点放在那些具备行业壁垒、有确定性、有竞争力、并且具有定价能力的企业中，在此基础上再选取那些有估值吸引力的公司。

A股后市延续震荡 个股分化将加剧

第一财经 薛一婧：对A股后市怎么看，向下的空间大不大？

保银投资 李墨：我们认为在当前的宏观背景下，向下的空间和向上空间是相对对称的，后市会延续一个相对震荡的行情。

全球的经济的恢复是一个病去如抽丝的过程。考虑到全球经济的压力，中国的出口在未来一段时间仍然会受到影响，我们认为后市还是延续震荡的行情。在这样的情况下，我们如何更好地去对冲系统性的风险是非常重要的。

第一财经 薛一婧:那么怎么来对冲系统性风险呢？

保银投资 李墨：未来个股的分化会更加的严重。疫情其实已经加速了行业格局的重塑，以及一些无效产能的退出。我们观察到好的企业在运行当中表现出更好的快速反应能力，以及他们的品牌优势和规模效应。

第一财经 薛一婧：在当下的结构性行情中，保银重点关注哪些行业，会在哪些方向重点布局？

保银投资 李墨：我们非常看好一些有刚性需求的教育行业和5G相关的基础建设，还有在电商的持续高增长下的快递行业，以及进入平价时代的光伏行业。在低利率的环境下，我们也看好高分红的公司。

三大维度布局大消费领域

第一财经 薛一婧：内需消费现在是一个确定性比较高的机会，是“鱼多的地方”。在大消费领域，你们的投资逻辑是什么？

保银投资 李墨：在消费领域中，我们重点从以下几个维度去考察公司。 第一是否具有品牌的张力。品牌定位可以影响消费者的购买决策，具备品牌溢价的公司，它在获取新客户方面的成本就更低。比如说我们一些有网络优势、有品牌效应的教育培训行业的一些龙头企业，常年的销售费用比较低，在学生和家长心中的地位非常稳固。

第二个是产品的黏性。我们在衡量产品黏性的时候，重点考察的是复购率和留存率这些指标，黏性越高的公司体现出的是它的产品和服务，在客户和消费者心目中的品牌忠诚度这块，有长时间的停留和使用的时间。

第三是价格的领导力。伴随着可支配收入的不断增长，产品和服务都是具备涨价条件的，所以是否能够不断地主动涨价，而不是在成本推动下被动涨价，是一个企业综合实力的体现。我们看到了以茅台为代表的龙头白酒企业，在经营当中虽然产量和它的销量增长是有限的，但能够在出厂价端不断实现涨价，为股东创造回报，与一些国外龙头奢侈品公司产生了强烈的相互呼应。

高估值消费股依然具备成长性

第一财经 薛一婧：消费股的高确定性，也带来了它的高估值。目前，大消费包括医药，市盈率估值的历史分位数都很高了。个股方面，茅台、长春高新、爱尔眼科为代表的一批个股都已经创新高了。您觉得，这样的估值是否合理？如果买入，是否会面临着长期收益率比较低的可能性？

保银投资 李墨：首先，我们要看到的是全球低利率的大背景。2008年雷曼兄弟倒台的时候，美国的十年国债收益率没有跌破2%，现在是在1%以下。日本已经处于零利率，基本上所有发达国家的十年国债收益率都在1%以下，而且可能会长期处于这个水平。我们预计股票市场的长期收益率会受到压制，但与各类的风险资产相比较，依然具有很好的收益率。

刚才提到一些龙头白酒和医药行业股票，它们的估值的确偏高，但是我们把它放在一个更长的维度来看，随着消费者目标人群的不断渗透和扩大，以及消费能力的不断上升，这些企业依然具备成长性，可以通过成长来消化它们的估值，而且这样的成长是具备确定性的。

盈利稳定性是影响消费股估值的核心因素

第一财经 薛一婧：消费股现在还能不能追？您认为接下来，影响消费股估值波动的核心因素是什么？

保银投资 李墨：我认为，消费股依然是可以值得长期布局、长期投资的。首先无论是在可选消费还是必选消费领域里，中国企业具备在这些领域成为全球市值最大的公司的可能性。因为中国是最大的市场，消费板块的潜力还非常的大。

消费首先从宏观背景看，中国的基准利率以及海外发达国家的利率会影响到消费长期估值的一个中枢。按照DCF（现金流折现）的模型来看，远端的现金流折现一定会受到利率变化的影响，这是在现在的低利率的环境下，这些具备长期稳定现金流的消费公司，它们的估值会显得会比以往会更贵一些。

第二个是企业盈利的稳定性，以及这些企业盈利是否还具备周期性，也是决定了估值中枢是否会变化。我们已经看到了很多的企业，随着自身消费人群不断扩大以后，他们的盈利也更加不具备周期性，更加持续和稳定。和海外一些好的消费品公司，站在同样的一个估值的水平上。所以我们通过不断观察和对比一些具备类似行业地位的海外公司，我们也能找到估值的锚。

第一财经 薛一婧：我们再把视线拉长，您会不会担忧，当后续其它行业起来之后，资金不再抱团，整个消费板块的弹性并没有预期的那么大？

保银投资 李墨：我们在考察股票的时候，聚焦点放在企业成长的可持续性方面，背后是它现金流的质量，还有公司的治理以及团队的激励，这些综合方面。具备这些条件的情况下，这样的消费企业是能够可持续性增长的。即便在一些不利的环境下，它们自身成长的稳定性，能够克服估值的变化带来的短期不利的因素。

优质消费公司的ROE应大于15%

第一财经 薛一婧：我们都说投资需要有足够的安全边际，要选择性价比比较高的公司。那你们是用什么方法，从哪些维度判断消费股是否处于合理的估值水平？

保银投资 李墨：最为经典的还是DCF（现金流折现）模型来评估这家企业长期应该来拥有什么样的价值，企业的价值背后是它拥有的现金流。它能不能以低负债的方式不断扩张、产生持续的现金流，所以DCF（现金流折现）模型是我们需要掌握的一种技能。

ROE（净资产收益率）背后反映的是企业投入产出的回报比。好的企业，它的 ROE水平长期的稳定，是具备高估值可能的。 我们认为一个好的消费公司，它的ROE至少应该处于15%以上。能够长期在20%以上的企业，它是值得我们长期投资的。

看好豪华品牌汽车经销商及软体家具行业

第一财经 薛一婧：有哪些细分领域的投资机会？

保银投资 李墨：其中一个我们看好的细分领域是豪华品牌的汽车经销商。它们不仅仅是通过销售新车获取利润，有很大的一块利润来自于售后服务。随着中国人均汽车拥有量的上升，中国汽车保有量的不断增长，特别是豪华汽车售后市场的不断扩容，这些具备管理能力、有好的服务能力的豪华品牌汽车经销商，能够在广大的售后市场中不断获取现金流，提升盈利的稳定性，它们的投入产出也变得非常合理，而且具备吸引力。这也是我们看到的，在与美国市场比较的情况下，有售后服务能力的汽车品牌经销商，估值会更高。

我们也非常看好一些软体家具行业。在耐用品行业中，软体家具行业具备更广阔的空间。它们不仅仅和新房有关，在消费者的日常生活中具备更长的赛道。一些有实力、有网络效应、有品牌效应的软体家具行业和企业，他们可以更多地出现在中国消费者的家庭生活中。

投科技聚焦技术领先性 好的消费品可以不断复制

第一财经 薛一婧：投资消费和科技最大的不同点在哪里？

保银投资 李墨：科技股的聚焦点要放在科技的领先性，以及能为人们的生产和生活带来多大的便利以及多大的改善。以智能手机和功能手机相比较，以新能源车和传统的燃油车相比较，每一项进步都会是一个巨大的跨越，所以我们要站在潮流前端去投资未来的长期的赛道。但在消费品行业，我们认为一个好的消费品，可以不断复制，并且成功地将自己的品牌宣传到大家的生活中，因此在天花板会更高一些。

消费品所针对的目标人群并不是所有人，具有相对窄的消费人群，有特定的消费场景和消费人群，使得品牌具有相对的议价能力的。它们能够在恶劣的通胀环境下，在不确定的宏观背景下不断成长，背后是依然有向更多更广的人群渗透的能力。

好的消费企业，往往是一个大单品企业，也就是一款产品能够打遍天下无敌手。我们在全球都有看到一些好的品牌，一款产品只需要简单地做一些外包装的变化和新颖的独特的添加后，就能够持续、稳定地增长，它的经济效益也会最大化。

科技股中短期具有不确定性 长期看好5G发展

第一财经 薛一婧：现在以半导体 5G为代表的硬科技，短期内因为外部的扰动，压力比较大，您对中短期内的科技股行情您怎么看？

保银投资 李墨：科技股的确在中短期具备不确定性，但我们长期看好科技行业。为了促进中国经济的长期发展，我们相信中国政府依然会持续大力地发展5G行业。与5G的应用场景相比，5G的建设更早一些，这样的建设并不会被浪费。在未来三到五年，4G向5G的快速转移会带来很大的需求，因此5G建设也会有很大的收益。

核心仓位长期布局消费和科技

第一财经 薛一婧：你们目前的仓位情况怎么样，可不可以透露下，仓位中科技和消费的占比分别是多少？

保银投资 李墨：我们首先在消费方面投的仓位是非常大的， 其次是互联网和一些科技股，这都是我们基于长期的布局，在我们的核心的仓位中有建仓的。在多头的产品方面，我们的仓位使用率在80%左右。