专访纽约梅隆投资管理首席经济师：全球经济不确定性极大，美股涨势过度

受新冠肺炎疫情影响，国际货币基金组织（IMF）预计全球经济今年将萎缩3%，全球市场3月时一度出现抛售潮。不过，近几周，全球多国的疫情陆续稳定，此前的封锁措施也逐渐退出。

经济重启后，后疫情时代的全球经济何去何从，有哪些潜在风险？各大类资产又会如何表现？针对这些问题，第一财经记者专访了纽约梅隆投资管理首席经济师达尔（Shamik Dhar）。

在达尔看来，全球经济不确定性极大，出现V型反弹、U型反弹和L型走势的概率各为35%、35%和20%。而目前美股、美国企业债市场的走势，很大程度上基于经济会出现V型反弹的预判，因此，他对后市走势保持警惕。

部分新兴市场尤为脆弱

IMF预计今年全球经济将萎缩3%并遭遇大萧条以来最大的衰退。对此，达尔表示，全球经济今年的走势不确定性极大，“如果一些情况不如目前那么乐观，萎缩甚至会达到4.5%～5%”。

具体而言，他认为，全球经济出现V型反弹、U型反弹和L型走势的概率分别为35%、35%和20%。“我个人更倾向于V型，许多人认为会呈现U型，因为仅有三分之一左右的经济重启。”他称，“V型和U型出现的概率相当。”

他称，疫情对消费者、家庭会有永久性的心理层面的影响。短期来看，那些非常依赖密切社会接触的行业会受损，比如酒店业、旅游业、传统购物、航空业，而那些可以远距离、通过网络运作的行业会成为赢家。影响持续多久取决于公众信心。

达尔认为，部分新兴市场经济体特别脆弱。对新兴市场经济体的主要担忧源于其遭受疫情打击的程度与发达经济体相当，却缺乏政策空间来应对。

但他同时表示，需要区别对待各新兴市场经济体。“金融危机后，全球市场更善于辨别哪些新兴市场国家比较脆弱，并基于此抛售资产。”他称，“某些新兴市场特别脆弱，这些国家没有财政空间或财政可信度实施一些发达国家已经采取的财政和货币扩张措施，巴西、南非、土耳其最令人担心。相对较强的新兴市场经济体则主要集中在亚洲，例如马来西亚。”

不认为会出现债务危机

而对于全球为应对危机采取的货币政策和财政政策，达尔认为“非常正确和及时”。

金融危机后，各国的政府赤字和债务水平已然很高。不断提高的政府债务水平会否导致一些国家发生主权债务违约呢？达尔表示：“我对于财政刺激规模以及其背后对于债务的隐含意义非常乐观。财政当局（针对疫情）进行强有力的干预，给人民提供社会保障的做法是无比正确的。一些人担心可能带来的债务规模上升问题，我一点都不担心。”

在达尔看来，财政刺激措施只是起到再输送作用。诚然，他称，财政刺激会使政府面临大额赤字，但赤字的很大部分只是反映了巨大的私人部门的财政盈余，因为家庭和企业都暂停支出。“从某种角度来讲，政府只是把私人部门本来就要支出的部分再输送了。而当经济回归正常，这一情况就会得到很好地纠正。”

对于刺激背后隐含的债务问题，他分析道，过去，一些国家（一直）在较高的债务水平下生存。应对高债务的方式是长期（数十年）维持较高的税收并采用财政压制（financial repression）。财政压制具体指在非常长的时期内，将收益率压低在名义增长率之下。

“我认为这次我们也可以用该方法来应对高债务水平。所以，我不认为会出现债务危机。”他称。

除了财政政策，达尔对于包括美联储在内的全球央行为应对疫情采取的货币措施也持正面评级。全球央行“完全做出了正确的政策选择”，但他也强调，即便央行采取了量化宽松（QE）政策并降息，注入很大的流动性，也无力挽救今年第一季度和第二季度的GDP。

“我们实质上关停了经济来阻止疫情的蔓延。因此，央行和财政当局对于今年上半年的经济情况回天乏力。”他称，央行试图做的是缓解疫情对于此后的经济的打击，确保即使在社会隔离措施下，人们也可以继续赚钱并消费。基于此，他认为利率会长期处于低位，QE也会持续很长时间，直到经济相对恢复常态。

美联储未来可能控制收益率曲线

对于美联储下一步的政策空间，达尔认为，美联储缺乏一定采取负利率政策的理由。“显然，美联储审视了日本和欧元区对于负利率政策的实验后，并未感觉到负利率政策是一项强有力的政策工具，尤其考虑到对银行部门的影响。该政策虽然能通过其他渠道促进消费，但却也同时会损害银行借贷，两者的作用几乎两相抵消。”不过，他认为，美联储采用收益率曲线控制是可能的。日本央行已经采取收益率曲线控制，美联储在1940年代和1950年代时也采用过该政策。

他指出，该政策既有益处也有风险。益处主要围绕着财政压制，即收益率曲线控制可以让央行将债务利率压制在名义增长率之下。而风险则在于，该政策可能会令通胀目标沦为次要的（目标）。“到某个时间点，政策制定者或将不再关注通胀率，虽然这不会立即发生，但值得担忧。”他说。

此外，他还指出，长期来看，美联储货币政策可能的副产品是央行的政治化，即央行可能需要牺牲一部分其独立性来服从于政府目标。

美股、企业债涨势已过度

在经历了5月反弹后，美股6月再度开门红，创三个多月新高。但在华尔街与主街间出现断裂的情况下，美股涨势能否持续呢？

达尔表示，要预测美股接下来的走势很困难。他称：“三月中旬美股崩盘时，危险在于我们将不仅面对由疫情导致的经济打击，还可能陷入金融危机。当时美股的下跌很大程度上反映了对于疫情带来金融危机的恐惧。随后，央行介入采取了一系列措施，这些恐惧被移除了。这为本轮美股上涨提供了基础。”

虽然如此，他认为反弹有一点过度了。“本轮反弹基本上完全依赖于降息和由此而来的风险溢价下降，却低估了未来一年乃至两年发生收益下降带来的影响，尤其是在经济出现U型反弹甚至L型走势的情况下。”他称，“在目前这个时间点上，我对于美股后市走势比较谨慎。”

与美股类似，美联储宣布将斥资7500亿美元购买企业债后，美国企业的发债闸门再度被打开。与此同时，受疫情影响，很多投资级企业债濒临被降级为垃圾债成为“堕落天使”的风险。

基于此，达尔认为“信贷市场是可能发生问题的市场”。他称，与其他市场一样，信贷市场存在所谓的救济反弹（relief rally），即反弹很大程度上基于央行干预。同样，信贷市场目前的走势基本上基于经济出现V型反弹的假设，而事实上，经济还有可能出现U型或L型走势。

“如若出现后面两种情况，实际的企业违约率将大幅度飙升。信贷市场的问题还可能外溢到更广的金融市场。”他称。

近期，一些投资人士甚至开始抛售各类资产，持现金以应对不确定性。“这种观点太极端了。”他称，只要有V型反弹和U型反弹的可能性，主动投资者都应该做出全方位投资，考虑如何最佳地构建出能够反应风险偏好及体现对市场走势判断的投资组合。更加乐观、相信经济会V型反弹的投资者可在投资组合里更多包含股票和信贷，判断U型反弹的投资者可以考虑投资更多固收类品种。

银行业仍面临下行风险

除了资本市场，美国房地产市场也受到疫情影响。越来越多失业的美国人通过房贷延期支付救助计划(Mortgage Forbearance Program)申请了延期偿还房贷。那么，美国房地产市场是否会再度遭遇次贷危机时的尴尬呢？

达尔称：“如没有房贷延期支付救助计划，更多人会无法偿还房贷，面临房贷违约。从某种角度来说，该计划最不济也足以将房地产市场的危机延期。”

短期来看，他称，推出救助计划是正确的措施。从更长期的时间来看，会否出现房地产市场危机完全取决于其对于房屋借贷机构的影响以及当房地产市场真将面临麻烦时，政府准备在多大程度上进行干预来提振该市场。

“我的判断是，借贷机构可能会面临一些压力，但如果情况真的严峻，央行、政府部门会出面帮助他们。”他称。

与房地产市场同样面临贷款违约风险的还有美国银行业。在最新一季度财报中，华尔街大行纷纷大幅调高了坏账拨备率。更高的潜在坏账和更低的收益会否给银行业带来系统性风险呢？

“美联储主席鲍威尔本周提到流动性紧缩有随着时间的流逝变成偿付能力危机的传统。不过，自金融危机以来，美国银行的资本相当充裕。银行间市场的融资条件虽然比危机前更为紧缩，但在过去几周已大大缓解。我们预期，如果情况再次开始恶化，美联储会再次介入。”达尔不认为目前或者在最可能的经济形势下会暴发美国银行业危机，但认同这仍然是一个重要的下行风险。