创业板“升级”在即，“主力买家”眼中的风险和机会|公募看改革

创业板注册制来得比想象中更迅速。在今年的政府工作报告中，对资本市场改革仅有16字表述，肯定“设立科创板”，同时部署“改革创业板并试点注册制”。

刚刚过去的5月，创业板IPO注册管理办法等相关规则完成征求意见，待履行相关程序后就会向市场公布。注册制在创业板落地，已万事俱备。

5月29日，深圳证券交易所提前公布了初期审核安排，创业板试点注册制实施后，留出10个工作日时间，接收在证监会排队的两百多家企业平移申报，审核顺序不变；10个工作日之后，就将接收新申报企业。

6月1日，深交所党委（扩大）会议提出，将高质量完成创业板改革并试点注册制。具体而言，包括“发布实施配套规则制度，平稳有序做好在审企业平移、拟上市企业申报工作，稳步推进全市场技术准备，认真做好风险评估应对，同步推进廉政体系建设，确保改革平稳落地，切实增强市场主体改革获得感”。

注册制下的创业板，将颠覆许多既有认知。打新可能破发，“打板”可能亏钱，壳股可能退市，股价涨跌可能更“刺激”，欺诈造假可能面临惨痛代价……

对于呼啸而来的“新世界”，投资者如何应对？

机会在哪里，风险在哪里？新股是否会“抽血”、资金是否会分流、壳股是否会崩塌？第一财经专访了北京、上海、深圳等地的7家公募基金高管，针对上述问题，看看“聪明钱”的掌舵人有哪些专业判断。

湘财基金总经理程涛：IPO加速以及政策规范导致借壳上市吸引力下降，壳价值开始逐步走低，科创板开板和创业板注册制会进一步压缩壳价值。

德邦基金总经理陈星德：从2009年创业板设立和2019年科创板设立的历史经验来看，新板块的设立并没有对当时的股市资金造成分流。

银华基金研究部总监董岚枫：注册制推行后新股供给势必增加，投资者会担心二级市场的资金供给和需求平衡有所破坏。

汇丰晋信基金投资总监郑宇尘：科创板、创业板上市的公司，往往商业模式和产品形态都是新颖的，传统的估值体系可能是失效的。

博时基金权益投资总部一体化投研总监曾鹏：对科创板和创业板，更重要的是持续跟踪。

国投瑞银基金总经理王彦杰：科创板已经将估值低于10亿元的企业排除在IPO门槛之外，建议创业板包容性更强一些。

景顺长城基金副总经理陈文宇：多层次资本市场的打通，需要搭建合理的资本市场架构，需要通过引水养鱼来实现合理健康的资本市场生态体系，最终对实体经济起到推动作用，也为投资人赚取合理回报。

告别壳时代

湘财基金程涛：从2017年开始，IPO加速以及政策规范导致借壳上市吸引力下降，壳价值开始逐步走低，2019年科创板开板导致壳价值继续萎缩，而创业板注册制会进一步压缩壳价值。

从经验来看，注册制改革将为市场带来更多科创行业的新股供给，TMT、电子等科技概念受改革预期影响供给压力更大，尤其是目前盈利能力较差，且发展前景不明朗的相关行业容易受冲击。

德邦基金陈星德：注册制改革后，公司上市门槛有所降低，“壳资源”必然会贬值，炒壳现象会得到一定抑制。

由于上市门槛降低，投资者所需的专业能力要求更高，再加上新的交易制度是20%的涨跌停限制，个股的波动也会加大，普通的投资者如果不具备较专业的投资能力，可能也会在新的投资环境中面临一些困难。对比科创板可以看到，科创板在实行20%的涨跌停制度后连续打板的现象有明显下降，以往的通过打涨停板的投资模式也面临洗牌。

汇丰晋信郑宇尘：此次创业板注册制序幕的拉开很可能加速、加深市场的分化格局，即给予真成长、真龙头的公司一定的估值溢价，而所谓的“壳资源、壳价值”将大幅降低。

本次创业板注册制改革规定，如果出现连续20个交易日收盘市值低于5亿元则将面临强制退市，更严格的退市标准是实现上市公司优胜劣汰的关键，有助于将稀缺的资本要素配置给最优质的公司。随着可投资标的逐步扩容，尾部企业的淘汰和出清有望加快，壳资源价值将会大幅降低，资源不断地向优质企业集中。

资金分流不必担心？

德邦基金陈星德：创业板注册制改革对A股资金分流影响不大。

首先，从总体来看，沪深两市IPO的发行数量和发行节奏都保持平稳。而各个板块之间会因为注册制的改革发行数量有些许变化，比如科创板设立后，创业板IPO数量出现一些下滑，所以IPO总体发行数量和节奏保持平稳就不会对股市资金造成分流；其次，从2009年创业板设立和2019年科创板设立的历史经验来看，新板块的设立并没有对当时的股市资金造成分流。

汇丰晋信郑宇尘：创业板注册制改革是资本市场改革的一个重要里程碑的事件。这次创业板注册制的制度设计大方向上沿用了科创板的部分制度创新，定位明确同时各有侧重，与科创板形成错位发展、适度竞争的格局。注册制改革是一个循序渐进的过程，我们预计不会造成存量市场资金的明显分流。

一方面，注册制推出的初期，创业板公司融资节奏会考虑市场的短期承受能力。参考科创板的经验，根据Wind资讯统计，科创板开板至今的募集资金占全部A股募集资金的比例不到10%。另一方面，A股市场目前流动性相对充足，而优质的好公司和给投资者带来稳定回报的标的仍然是稀缺的，创业板注册制的推出有望批量增加优质公司的供给，从而形成市场供需双向扩容的良性互动。

湘财基金程涛：对于新股扩容及A股资金分流影响不必过于担忧。参考2009年创业板开板及前两批公司上市对主板的影响，以及2019年科创板开板对创业板的影响，虽然短期存在一定的资金分流情况，对指数也有一定的扰动，但并未造成持续性影响。

科创板开板后，创业板日均成交额仅在去年7月下降100亿元，并在8月快速恢复。此外科创板首批25家集中上市加强了短期资金分流，未来投资者“学习效应”将缩小创业板注册制影响。而新股与次新股预计会受到一定的供给冲击。

“专业投资”怎么做？

博时基金曾鹏：创业板投资者门槛（10万元）比科创板（50万元）低，从短期来看，市场的交投可能会更加活跃。

但是，从风险的角度来看，创业板散户更多、参与门槛更低，放开涨跌幅会导致波动加大，投资者要避免追涨杀跌；此外，注册制提高了上市公司甄别的难度，很多早期公司还在创业一级阶段就来上市融资，对投资者的专业性要求更高。

博时基金曾鹏：对科创板和创业板，更重要的是持续跟踪，因为企业初创阶段和早期发展过程中有很大的不确定性，所以跟踪更加重要，然后形成良好的跟踪渠道，才能伴随企业长期成长，估值才能真正体现出来。

德邦基金陈星德：不管是哪个板块，我们一直秉承的都是投资优秀的公司。这一根本宗旨不会发生改变。我们也在不断演进研究和投资方法来发掘优秀的公司。我们对创业板和科创板都非常重视，会慎重地选择投资标的，并作出投资判断。

汇丰晋信郑宇尘：目前资本市场上市制度面临深刻的改革，一方面，注册制加快了优质公司的供给，另一方面执行更严格的退市标准来加快市场出清。对于投资者而言，既是挑战更是机遇。

科创板、创业板上市的公司，往往商业模式和产品形态都是新颖的，传统的估值体系可能是失效的，这就要求投资者基本面研究和估值逻辑要更加多元化和全面。

公募基金作为机构投资者的代表，会加强对企业技术路线、专利和技术壁垒的研究，突出对科技创新企业的研究特点，尤其是对处于产业周期早期的科技创新企业进行研究定价，并从技术、产品、渠道等多维度进行考察。

对创业板上市公司，究竟是未来注册制上市的公司，还是核准制上市的800多家，我们没有明显偏好。

湘财基金程涛：对于注册制及核准制上市的公司，由于上市审核标准变化，预计其主要差异在于财务及成长性，因此我们在估值方法上会有一定差异。但公募基金对此也不会有明确的倾向性，更多还是针对公司本身的盈利能力以及未来成长空间进行研究，选择估值合适的优质标的进行投资。

红筹回归，去哪个板？

汇丰晋信郑宇尘：红筹企业境内上市门槛下调，科创板和创业板有不同要求。首先，从客观上市条件看，创业板对已在境外上市的红筹公司要求最近一年净利润为正，而科创板对市值和收入考察更多，因此部分仍在亏损的中概股，如视频类和部分电商类公司，是不符合创业板上市要求的，但能达到科创板上市标准。

其次，科创板支持战略新兴产业的公司上市，行业准入门槛较高，创业板更侧重传统产业创新融合的公司，中概股回归或根据个体不同的产业定位做出选择。

另外，公司也会考虑承销商跟投要求、两个交易市场不同的投资者结构等因素做出决策。最后，中概股无论回创业板还是科创板，都是对国内新经济产业上市交易的重要补足，是市场期待的福音。

湘财基金程涛：我认为上科创板的概率相对更大。比较近的例子就是中芯国际。当然也要参考企业所处行业及发展阶段是否符合要求。从海外中概股发展过程来看，在海外市场有时会遇到市值低估、恶意做空等问题，因此部分中概股选择私有化、回归港股或A股。目前看科创板整体估值相比港股和创业板均有优势，选择科创板能够拉升中概股估值。

而未来创业板注册制后，红筹股回归更多还是参照企业所处行业及发展阶段更符合哪一上市板块的要求。

湘财基金程涛：从公募最新披露的重仓股看，最近几个季度开始公募基金逐步增加创业板的投资比例，科创板投资比例也逐步加大，与之对应的是主板投资比例下降。

规则尚未出，有何具体建议？

银华基金董岚枫：有三点。

第一，关于发行上市的时间安排。从我们参与科创板公司IPO的实践来看，目前科创板路演推介一般于T-6至T-4日进行，作为询价机构重要依据的投价报告一般于T-1日中午发布，给到投资者与上市公司交流和研究上市公司投资价值的时间较短，不利于深入研究公司及产业，给出合理价值判断。我们建议未来创业板在时间安排上是否可以更充裕一些。

第二，关于稳定市场预期。注册制推行后新股供给势必增加，投资者会担心二级市场的资金供给和需求平衡有所破坏。我们建议一方面在投资端可以同步推出相应政策，比如鼓励创业板相关基金产品提前发行入市等，另一方面在供给端保持平稳而非紧凑的发行节奏，共同稳定投资者对短期资金供需的预期。

第三，关于交易制度的兼容性。本次相关规则的一个重要变化是将新股不设涨跌幅天数延长至5天，放宽涨跌停板至20%等。但创业板是存量市场，需要统筹好一个市场下两种交易制度的关系。

举个极端例子，目前创业板相关ETF产品的涨跌幅上限依然是10%。因此有一定可能性出现极端情况——ETF指数基金对应的创业板标的股价涨幅均超过10%，而由于ETF指数基金本身涨跌幅为10%，那么会在ETF基金场内价格和实际市值存在差异，导致套利的可能。我们建议考虑对相关指数基金涨跌幅限制的兼容性。

国投瑞银王彦杰：有5条建议。

第一，科创板已经将估值低于10亿元的企业排除在IPO门槛之外，建议创业板包容性更强一些，对上市条件中的市值要求略微放宽，充分体现服务中小企业的定位。

第二，创业板应加强与新三板转板机制对接，特别是新三板已经完成精选层及转板机制改革突破的情况下，未来将提供大量上市资源，这也与创业板的注册制推进相匹配。

第三，创业板整体上市流程如能快于科创板，能够在一定周期内使其上市企业数量优于科创板，对于市场流动性以及整体板块形象都有极大助力。

第四，创业板除了类比科创板，新股上市五日内不设涨跌幅以外，能否尝试在其间采用T+0回转交易机制，在最短时间内实现价格的充分博弈，高效地实现市场价格发现的作用。

第五，希望创业板退市制度能够更加有效地践行，保证市场真正实现优胜劣汰。

景顺长城陈文宇：希望能借鉴科创板的经验，与市场主要参与者保持沟通。严守风险底线，必要时采用一些分步走或暂时的过渡来推进制度改革。同时在制度上保持与科创板大体一致，避免制度套利。

多层次市场打通的新逻辑

博时基金曾鹏：金融委5月27日公布将于近期推出11条金融改革措施，其中也包括《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》。

这是一个承上启下的措施，能够加大多层次资本市场之间的联系，更好地服务资本市场、服务实体经济。新三板精选层改革引入了竞价交易机制，并完善了信息披露和融资功能，对上市公司的监管要求全面向主板看齐对标。其意义在于，为更早期的公司提供了融资通道以及价格发现功能，相当于在科创板的基础上，把一级市场进一步提前二级化，这有助于最优秀的初创公司更快速获得融资渠道和二级市场的扶持，能够加速我国科技产业，特别是具有先进技术实力的早期公司发展。同时，二级市场的价格发现也有助于抑制一级市场的估值泡沫，有助于促进多层次资本市场之间的平稳衔接和价格稳定。

新三板精选层挂牌一年后可申请转主板，把以前主板上市的周期大为缩短，相当于提供了主板上市的绿色通道。同时，新三板精选层参照主板监管和信披机制，对监管者而言，这为主板上市公司来源提供了一个稳定高质量的蓄水池；对公司而言，有助于借助资本市场的力量实现在不同阶段连续稳定的发展；对投资者而言，有助于通过多层次市场的无缝衔接更快速地兑现资本收益。

景顺长城陈文宇：多层次资本市场的打通，需要搭建合理的资本市场架构，需要通过引水养鱼来实现合理健康的资本市场生态体系，最终对实体经济起到推动作用，也为投资人赚取合理回报。这里的“引水”就是通过制度和产品设计，鼓励中长期专业投资人积极参与，“养鱼”是通过合理的监管和支持，让投资人通过中长期基本面投资得到合理回报。