美联储讨论长期政策走向，下一步将是收益率曲线控制？

上周公布的4月货币政策会议纪要显示，美联储官员认为，美国经济复苏速度可能比之前想象得缓慢，需采取更多措施来更好支持经济。

基于此，在讨论引入更多措施支持经济时，美联储官员首次提到“收益率曲线控制”，讨论了对短期利率路径提供更详细的指引，以及为长期利率设定上限。

事实上，一段时间以来，伴随疫情对美国经济前景不确定性增加，除了负利率，市场对美联储是否会采取收益率曲线控制政策的讨论也与日俱增。

美联储官员首次发声

收益率曲线控制本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率曲线保持在理想水平。美联储上次采用收益率曲线控制是20世纪40年代。

日本央行已采取收益率曲线控制方法多年，以此保证日本10年期国债收益率维持在0%（日本基准利率为负值）。今年3月，澳大利亚联储也表示，他们将把3年期国债收益率设定在0.25%。

多位美联储现任和前任官员在过去一个月内也就收益率曲线控制政策的可行性发声。

美联储副主席克拉里达近日表示，控制收益率曲线是美联储可能用来管理长期利率的其他补充工具，并将是其未来研究的主要政策，因为日本和澳大利亚央行都在采用这种做法。他称，美联储至今采取的行动通过放宽金融环境，为美国经济赢得更多时间，不过如果疫情大流行和相关经济低迷持续，已推出措施的正面影响将受威胁。

克拉里达强调，当前危机对需求侧的打击或已超过供应侧，并将减缓而非加快通胀。此外，目前仍很难预测经济走势，因为可能会出现多种情境，并取决于控制病毒的措施是否成功。不过他仍然相信经济将会增长，失业率将从今年下半年开始回落。

圣路易斯联储主席布拉德称，无论是否使用收益率曲线控制等策略，市场利率都将维持在低位。

此言非虚。为应对疫情带来的危机，美联储自3月以来累计买入了1.4万亿美元的各期限国债，从而压低了长期国债收益率。

过去一个半月，基准10年期美国国债收益率一直徘徊在0.66%上下，仅略高于3月创下的历史低点0.5％。美国债市隔夜休市。截至第一财经记者26日发稿时，10年期美债收益率为0.657%。

但若美国国会通过新一轮纾困计划，为了给数万亿美元的救市资金融资，美国财政部势必将发行更多国债，这会给美债收益率带来上行风险。如何继续令长债收益率维持低位，从而遏制借贷成本成为接下来的关键问题。

亚特兰大联储前主席洛克哈特表示，收益率曲线控制是2020年稍后可能考虑的政策选项之一。如果实施，则将加强对较长期限债券的控制，并帮助支撑楼市、车市及其他消费市场复苏。但他也指出，收益率曲线形态及各期限间利差目前并未抑制经济活动。

前纽约联储市场分析主管弗里德曼(Steven Friedman)认为，结合“限制2~3年期收益率”以及前瞻指引，将非常有利于财政部保持低融资成本。

现就职于彼得森国际经济研究所的前美联储官员盖格农（Joseph Gagnon）对收益率曲线控制会否产生与大规模资产购买“截然不同的结果”提出质疑。在他看来，如果国债收益率开始上升，那么美联储宁愿选择加大资产购买力度，并“将其打压下去”。他也认为，“退出过程将会有点混乱。他们对此感到担忧，所以他们宁愿做他们正在做的事情。”

下一步将是收益率曲线控制？

花旗银行(中国)有限公司个人银行财富管理部投资策略部主管吴晶晶在接受采访时告诉第一财经记者，美联储空前的刺激政策已经影响了美债收益率曲线，令曲线的短端在一段时期保持相对平静。收益率曲线控制的倡导者认为，随着短期利率接近零，保持长期利率下降可能会成为刺激经济的越来越有效的政策选择。此外，该方法还可以帮助防止经济衰退或减轻衰退的影响。

“美联储官员在4月的政策会议上讨论的想法包括对短期利率路径提供更详细的指引以及将长期利率限制在低位。”她称，“美联储现任理事会克拉里达和布雷纳德以及美联储前主席伯南克和耶伦均表示，美联储应考虑使用收益率曲线控制措施。现任美联储主席鲍威尔也曾表示对此持开放态度。因此，不排除美联储采用这种政策可能性。”

华创证券首席宏观分析师张瑜分析称，通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模。

在她看来，美联储采取收益率曲线控制有其必要性。首先，通过收益率曲线控制美联储将能够有效管理收益率曲线中各期限的利率水平，以维持较低的国债发行成本。其次，由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能减少美联储所需的购债规模。

美国银行的研报指出，到目前为止，美联储的宽松政策可能是基于严重衰退而非基于战后最严重的衰退制定的。而对美联储而言，负利率似乎是最后的选择。因此，下一个明显的潜在步骤是实施收益率曲线控制。

美国银行认为，控制收益率曲线的方式有很多优点。首先，也是最重要的，它使得控制曲线的长端变得更加容易。其次，这大大降低了2013年“缩减恐慌”（taper tantrum）重演的可能性。第三，它加强了财政刺激，因为它阻止了利率的正常上升和私人支出的“挤出效应”。第四，它确保了在经济爬出深渊时，债券收益率的上升不会减缓。

不过，渣打银行(中国)有限公司中国财富管理部首席投资策略师王昕杰在接受第一财经记者采访时称，收益率曲线控制其实会对美国本身或者对美联储本身有比较大的副作用，可能是其不愿意去承担的。

“美联储目前在控制长端利率时，都是采取回购方式，即通过加大回购的力度或购买量来压低收益率区间。但若要控制收益率曲线，关乎的就不是量，而是上限了。也就是说，若希望将收益率，尤其是长端收益率压在某个较低的目标位，美联储需要无限制或大量大幅度地购买长端债务。”他称，“这当然会释放出非常多流动性，但这种流动性不是美联储一开始可以控制的，因为它压的是利率的上限，而无法估计购买量。这会产生非常大的风险，因此我觉得这一政策大概不会是美联储优先考虑的一个方式。”

他补充称，目前，各国央行比较明确宣布自己在进行收益率曲线控制的其实就是日本和澳大利亚。但他们在国际市场的长期债务与美国10年期以上国债在市场上的规模不可同日而语。日本大部分的国债其实都集中于日本本土，澳大利亚的规模则更小。

此外，他还指出，因为基本上市场上所有的风险资产均以美国国债的收益率来定价，收益率曲线控制又会对整个金融市场的金融资产定价造成很直接的影响。“因此，即使美联储可能愿意去做一部分的尝试操作，也不会很优先地采取该政策。”