还担心超级通胀？中国CPI重回“3”，海外市场仍在定价通缩

5月12日数据显示，中国居民消费价格（CPI）重回“3区间”。此前在疫情影响下，多国财政赤字大规模扩张、央行开启无限量化宽松（QE），引发市场关于超级通胀来袭的担忧。但事实上，金融市场和商品价格仍在为通缩定价，学界、主流机构也认为通缩才是当前需要考虑的最大风险。

当前，商品价格和油价暴跌、受疫情压制的低迷劳动力市场、消费者对收入预期的下降都将导致低通胀，甚至出现通缩。任职于彼得森国际经济研究所（PIIE）、前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家布兰查德（Oliver Blanchard）日前撰文称，虽然不能完全忽视导致高通胀发生的小概率事件，但通胀需要满足3个当前难以实现的必要条件，而且主要的风险仍是通缩。数据也显示，目前美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍交易在负区间，长端才慢慢接近2%，这说明市场仍在为通缩定价。

近期，中国社会科学院学部委员余永定也对第一财经记者表示，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的10多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。

全球低通胀是短期内大概率事件

美国劳工部5月8日公布的数据显示，4月非农就业人数减少2050万人（前值-70.1万），失业率飙升至14.7%（前值4.4%），创上世纪30年代经济大萧条以来之最。布兰查德认为，即使封城措施放松，高失业率也会部分转化为高职务空缺率，暂时还很难出现一波强劲的薪资推力。同时，商品价格下跌和油价的崩盘也进一步加剧了通胀的下行压力。

大规模财政计划是否会刺激需求过度？一些人担忧，旨在帮助流动性受限的家庭和企业的政府大型财政计划，可能引发需求增加并将超出当前较低的实际供应产出。但这一情况并未发生，相反，数据显示大幅增加的是银行储蓄。

究其原因，PIIE认为，一方面是由于社交隔离导致购物受限，另一方面也是由于预防性储蓄的增加。自隔离措施实施以来，尽管部分产品价格上涨，但整体的通胀率却是下行的，美国3月消费者价格指数降幅1.2%。也许人们依然担心，当隔离措施放松后，被压抑的需求将导致支出激增，并引发通胀，但这种情形的规模大小和持续时间不足以打破通缩的预期，且可能很快消失。

因此综合来看，短期内很难看到需求强劲所导致的通胀，预防性储蓄带来的影响可能更加持久，导致消费维持在低位。同时，未来的不确定性很可能也使投资处于低位。因此，货币和财政政策面临的挑战主要还是维持需求和避免通缩，而非应对通胀。

此外，从通胀指数债券的收益率曲线来看，当前市场投资者似乎完全没有对高通胀有任何预期。在整个期限结构中，通胀指数债券的收益率曲线均为负，表明投资者没有意识到中性利率的实质性增长，即他们认为短期内通胀不会上升。

高通胀仍需具备三大必要条件

尽管认同低通胀出现的概率更高，但布兰查德也提醒市场不要完全否认低通胀预期出错的可能性。他总结了高通胀出现的三个必要条件，尽管他认为这些条件很难完全具备。

首先是国家债务占GDP的比重大幅攀升，至少要比当前市场预测的情况高出20%~30%。IMF预计，受疫情影响各国负债率将增长13%左右，达到GDP的96%。“尽管20%~30%的增幅远超预期，但这也并非完全不可能，”布兰查德认为，退出当前纾困政策的时间可能会很长，导致不仅是今年，甚至明年依旧呈现高赤字。此外，过早地取消隔离措施，可能将导致第二波，甚至第三、第四波的疫情反复。考虑到当前许多家庭和企业的不稳定状态，一旦疫情反复，政府可能需要出台更多的财政支出政策来应对。如果将当前第一波疫情应对的财政措施规模乘以2或3，显然会导致国家负债率大幅增加。

第二个条件是中性利率的大幅上涨，即保全经济潜在增速所需的实际利率上涨。这可能由于购买主权债务的需求下行、但债务供应量反而上升导致，因为这将促使债券发行利率上涨以吸引足够多的投资者。当前很难准确预测国债市场，但PIIE预估，1%的国家负债率增长将导致中性利率增长2~4个基点（bp）。因此，倘若一个国家负债率上涨60%，其中性利率就有可能上涨120~240bp，导致其中性利率接近甚至超过其增长率。此外，储蓄率的降低、投资需求的增加、风险厌恶指数的下降等也可能导致中性利率上涨。“尽管这些情形目前看来不太可能，但过去对中性利率影响因子的理解还十分有限，不能完全排除他们的影响。”布兰查德表示。

最后一个条件则是货币政策被财政主导。理论上来说，面对中性利率的增长，美联储应相应增加其实际政策利率，以避免经济过热，但这同时会导致还债成本上升。对政府而言，为了自身债务可持续性的考量，可能会要求美联储保持较低利率。尽管传统上美联储不会屈服于这种政府压力，但事实上在特朗普任下，美联储的独立性已受到极大的挑战。未来由总统任命的美联储主席可能会因过长时间维持低利率水平，从而导致经济过热和通胀。尽管通胀将减少债务的实际价值，但恶性通胀也会使一国付出重大经济代价。

布兰查德强调，以上三个必要条件对出现高通胀缺一不可，但当前其中任何一个条件在发达经济体中发生的可能性都很小，因此，三种条件同时发生的可能性则更低。据PIIE计算，高通胀出现的概率不到3%，欧元区发生的可能性则更低。

中国CPI一季度见顶

转视中国，由于今年的疫情，加之早前的猪肉价格上涨导致市场一度担心中国的通胀风险，但事实证明，目前这种担忧大可不必，而且剔除食品等的核心通胀向来是更值得关注的，这一指标过去也始终受到抑制。

5月12日公布的数据显示，中国4月CPI同比上涨3.3%，低于市场预期的3.7%。其中，食品价格通胀从3月的同比增18.3%降至4月的14.8%，这也主要因为猪肉价格通胀从116.4%降至96.9%；工业生产者出厂价格（PPI）则进一步收缩3.1%，逊于市场预期的-2.5%；3月，中国CPI已重回“4时代”（4.3%），瑞银证券方面对记者表示，中国的通胀压力在一季度见顶，并走在下行通道上；野村证券中国首席经济学家陆挺对记者表示，5月的CPI可能会同比下降至3%左右，PPI可能会小幅回升至-2.7%，PPI的小幅反弹可能主要因油价及一些主要工业品价格反弹。“CPI的下降为央行推出刺激政策来缓解疫情的扰动提供了更大空间。”他称。

交银金融研究中心高级研究员陈冀对第一财经记者表示，5月货币政策偏松操作或将暂停，但这也是因为前期货币政策力度不小，市场流动性相对充裕，且5月流动性压力适度，同时经济内生恢复动能正在释放，资金跨境流出的压力有所缓解。下一阶段，政策力度可能超预期。不过，考虑到银行一季度盈利超预期，不排除央行窗口指导商业银行小幅下调LPR 5个基点让利实体经济的可能性。