低成本下企业发债规模大增，“滚隔夜”加杠杆卷土重来？

债券发行近来频传“捷报”，如某公司最新一期债券发行利率创新低的消息一个接一个，更有企业发债利率罕见地击穿“1%”，直逼隔夜资金价格，发债成本持续走低已是业内共识。

与此同时，企业发债规模也在明显增加，不少企业为了控制融资成本争发债券。根据Wind数据，截至目前，4月信用债发行已达1.3万亿元，其中，短期融资券占比较大，发行规模约5870亿元。

低利率和高规模之下，债券市场上“滚隔夜”加杠杆套利行为正在凸显。由于短端资金利率下行速度较快，不少机构投资者滚动借入隔夜资金配置较长期限债券以赚取期限利差。

接受第一财经采访的多位业内人士表示，考虑到短期内流动性仍将保持宽松，预计杠杆交易仍将维持一段时间。

发债成本持续走低

资金面持续宽松下，货币市场利率的下行传导至债券市场，债券发行利率正持续走低。

第一财经记者查询Wind发现，截至29日，4月企业债发行利率为3.9871%，较1月下降了100个基点（BP）左右；公司债发行利率为3.3549%，较1月下降了约93BP；中票发行利率为3.2876%，较1月下降了约73BP；短期融资券发行利率为2.0220%，较1月下降了约74BP。

值得一提的是，短期融资券之前的发行利率基本在2%以上，鲜有突破2%的情况，但截至目前，4月发行的短融中，约有近300只债券发行利率在2%以下，其中，发行期限为0.49年的“20招商局SCP001”更是低至0.95%，创下新低。

发债利率的走低，侧面反映了市场流动性的充裕。自疫情发生以来，央行加强货币政策的逆周期调节，并实施了一系列降准、降息等宽松措施，引导LPR（贷款市场报价利率）下行，资金面呈现宽松态势。

3月下旬至今，短端利率下行明显，DR007（银行间7天期质押式回购利率）加权平均利率基本低于2%，隔夜资金价格更是连续多日低于1%。“特别是在4月7日超额存款准备金利率由原来的0.72%下调至0.35%后，短端利率下行幅度扩大。”一位国有大行债市交易员对第一财经记者表示。

根据最新数据，4月29日，隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）下行21.3BP报0.661%，7天期Shibor上行13.5BP报1.755%，1月期走平报1.304%；DR001（银行间隔夜质押式回购利率）加权利率收盘报0.6626%，DR007加权利率收盘报1.6101%。

发债成本的降低也推升了发债规模的大幅增加，4月信用债发行规模有望创下新高。“最近很多企业都在争发债券，尤其是资质好的，会选择发债以借新还旧，控制融资成本。”北京某券商固定收益部人士对记者称。

通常而言，企业的融资渠道有两种，一是以银行贷款为主的间接融资，二是以债券融资为主的直接融资。如今，基于市场利率的下行，尽管债券利率和贷款利率均在降低，但贷款利率下行较为缓慢，因此企业会选择通过发债融资，而非贷款。

Wind数据显示，截至4月29日，4月信用债发行规模已达1.3万亿元，根据后续几日发债安排，发行完毕后4月发行规模或将超过3月1.55万亿元的高位。其中，短融占比较大，发行额达5869.7亿元，企业债、公司债、中期票据的发行规模则分别为537.6亿元、2932.55亿元和3805.1亿元。

加杠杆套利行为凸显

在债券发行热火朝天的同时，需求侧也不遑多让，投资者抢券行为并不少见，但票面利率却未走高。而以往在债券密集发行的背景下，为防止配置端出现“发力”迹象，发行人往往会给予更高的票面溢价。

如今，纵观已发行的信用债，不难发现，债券最终发行票面利率偏离认购上限的幅度在拉大，另外，市场上也多次出现了打开认购下限的信用债，意味着市场认购情况好于预期。

究其原因，招商证券首席固定收益分析师尹睿哲分析称，一方面是缺资产的状态并未明显缓解，尤其在利率债行情启动后，机构对于信用债跟随的预期升温；另一方面，则是套息空间的修复，有利于二级质押一级打新，而且相比二级，部分个券一级性价比并不低。

“目前，短融加权票面利率与资金利率差值处于相对较高水平，这也得益于资金利率平稳下行，抵消了票面利率下探对申购的负面拖累。”尹睿哲提到。

套息空间的存在，促生了债券市场上加杠杆套息的行为。“这是金融机构天生的冲动，而杠杆交易也是债市重要的收入来源。”前述固收部人士对记者感叹道。而由于短端资金利率下行速度较快，目前市场上较为普遍的做法是滚动借入隔夜资金用以配置较长期限债券，借短投长以赚取期限利差。

这在数据上也有印证。据中国货币网数据，自4月以来，质押式回购交易市场中，R001隔夜资金交易量持续高居榜首，每日成交量基本保持在4万亿元以上，约占质押式回购交易总规模的85%。再往前看，3月R001成交金额更是达到了79.26万亿左右，环比大幅增长103%，同比增长36.77%。

除了拆借隔夜资金外，记者了解到，也有金融机构以利率债进行质押融资，拿到钱后，再去投信用债以赚取信用利差。

“目前，利率水平处于历史低位、期限利差较大，为机构加杠杆增厚收益提供了空间。”前述交易员对第一财经记者称，“而此轮加杠杆周期的长短还要看之后利差的演变，如长端利率是否会下行，曲线何时趋于平坦，再者是监管的态度。”

中信证券固收首席分析师明明也告诉记者，杠杆交易是一个市场化行为，从交易角度分析，长短的利差和短端流动性的充裕是导致杠杆交易产生的主要原因，至于后续持续周期，还需判断短期流动性能否保持宽松。

“我认为，考虑到今年一季度受疫情冲击较大，在经济未完全恢复之前，流动性都会保持在宽松状态，因此杠杆交易也会持续一段时间。”明明称。

东方金诚研究发展部高级分析师冯琳亦对第一财经表示，未来只要资金面仍然宽松，即便套利空间收窄，机构也可以通过进一步做大规模来增厚收益，这意味着，此轮杠杆期至少会持续到年中。

另据中央结算公司最新发布的《2020年3月债券市场风险监测报告》，债券市场杠杆率正出现小幅上升。3月末市场总体杠杆率为1.16，环比上升0.05。其中，机构平均杠杆率高于2倍的有511家，占比5.56%，环比下降0.48个百分点，类型以证券公司资产管理计划、基金特定客户资产管理、证券公司为主。

杠杆交易的增多同步引发了市场对于风险的担忧。“从交易结构上看，当前市场交易行为比较集中，一旦政策或者市场情绪出现分歧，也不排除出现风险的概率。”明明告诉记者，“但根本还是取决于对宽松可持续周期以及市场拐点的预判，总体来讲，目前风险相对可控。”

企业套利也在路上

除了同业间的套利外，不同于以往，此次利率下行周期中，企业也在进行套利。比如，有的企业以较低成本发债后，并没有扩大生产与投资的动力，因而融到的钱转手买了银行高收益的理财和结构性存款等产品，赚取差价。

兴业研究分析师郭益忻表示，目前部分大企业的短贷与结构性存款产品的价差可能高达150个基点；部分中小企业的流贷和票据与结构性存款产品的价差可能也有100个基点。

对于中小行而言，被套利的空间更大。普益标准统计数据显示，2020年一季度，对于各个期限的保本类、非保本类理财产品，股份行、城商行的收益率均明显高于国有大行。比如6~12个月保本类理财，国有行的产品平均收益率为3.29%，而城商行的则为3.93%。

长三角某城商行资管部副总向记者表示，相比国有大行，中小行面临的负债压力更大，一方面，客户基础相较薄弱，只能以高息产品揽储；另一方面，资金成本较高，再考虑到监管对银行流动性、同业负债占比等指标的考核要求，中小行负债成本居高难下。

“企业套利主要是由于市场利率和存贷款利率的不匹配所致。”明明对第一财经称，“为了缓解这一情况，目前市场对于存款端利率的改革有很多预期，比如降低存款基准利率，同时再配套一些考核指标等监管政策上的调整。”

东吴证券固定收益首席分析师李勇亦对记者表示，要破解套利，在政策层面可考虑通过补贴、税收优惠等多种形式为实体企业提供支持，鼓励企业将低成本资金投入实际生产运营，防范资金回流金融体系。