三论金融结构演进，剖析金融改革发展内在逻辑 ——评易纲关于“中国金融资产结构”系列论文

近日，中国最权威的经济学学术期刊《经济研究》杂志第3期，刊发了中国人民银行行长易纲的论文新作《再论中国金融资产结构及政策含义》——显然，这并不是作为经济学家的“教授易纲”第一次研究中国金融资产结构问题。1996年，刚回国不久的易纲即在《经济研究》发表《中国金融资产结构分析及政策含义》；2008年，已时任中国人民银行副行长的易纲在《经济研究》发表《中国金融资产结构演进：1991-2007》，两篇论文都在当时产生了重要影响。

这样，在过去30余年间，每隔10年左右，学术身份一直在北京大学中国经济研究中心的“教授易纲”，都会在大量数据统计和分析基础之上，撰写一篇关于中国金融资产结构演进的学术论文，对中国金融系统及其相关的宏观经济和政策改革进行一次系统梳理和研究。基于“比较金融学”的基本研究方法论，三篇论文内容各有侧重、内涵和分析范式不断延展，为完整地观察中国金融深化发展，并推动中国经济增长的学术机理和政策逻辑提供了重要视角。对这些变化背后的原因进行深入剖析，探寻掣肘金融系统健康运转和服务实体经济的突出问题，加上后期作为政策制定者的亲身实践，让他得以在论文中超前而又恰如其分地阐明金融结构演进的政策含义，以及下一步金融改革的方向。

一．“金融深化”背后的直接融资短板

金融是现代经济的血脉。在比较金融的分析框架中，金融结构、金融发展和经济增长是一个密切相关和相互影响的系统，而一国金融结构的演进状态又是金融深化和经济增长的基础、表征和结果，因此不难理解，金融结构尤其是金融资产结构变化的比较研究，就成为比较金融学中最令学者看重的领域。而作为研究中国金融资产结构的重要文献，易纲的三篇论文在时间和内容上相互衔接，在不同时期对中国金融资产总量及其结构进行了认真测算，并分部门（如居民、企业、政府、金融机构、国外部门等）测算资金来源（负债）和运用（资产）情况，通过数据比对、分析和研究，可以清晰地梳理中国金融资产总量、结构及资产负债的演化，及其所折射出的中国宏观经济运行和金融体制改革的整体图景。

1996年发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文，分析了我国1978年、1986年、1991年和1995年的金融资产结构。1978到1995年,中国GNP年均增长9.7%,通胀平均为7.5%,广义货币(M2)年均递增25%。广义货币增长率远超GNP增长率与通货膨胀率之和,在各国经济发展史中是少见的。文章指出，中国M2/GNP迅速提高,一方面是改革中金融深化的必然,“货币化”进程加快是重要原因；同时金融资产单一，企业主要依靠贷款，居民主要依靠储蓄存款，直接融资的资本市场发展滞后，也是重要原因。中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、银行信贷资产质量下降、行为不规范、风险增大等等，也反映出发展资本市场的必要性和重要性。

12年后，2008年发表的《中国金融资产结构演进：1991-2007》与前文相呼应，仍以资本市场为主线，研究了中国金融资产结构的新变化。在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，且结构有所优化，表现为股票和债券为代表的直接融资发展加快。股票在国内金融资产中的占比增长明显，1991年股票占比仅为1%，到2007年则达到了28.1%。同时贷款占比下降，企业债务率下行，经营状况好转，经济内生增长动力增强。金融资产结构存在的问题，则主要表现在企业债券规模过小，保险市场规模偏小，股票相对金融资产比率波动较大等（2001年上升到12.6%,2005年回落到5.4%,但2006年和2007年分别快速上升至11.8%和28.1%）。

再隔12年，最新发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文发现，中国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进。这一时期银行贷款占比明显上升；尽管经历了“严监管”，表外和资管业务与之前阶段相比仍呈现快速发展。然而，直接融资不升反降，2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。分阶段来看，1991年至2007年，直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用；但2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018年末，股票市值与GDP之比仅为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。

正如三篇论文以长达40年的时间序列清晰展示的那样，一个健康、高效运行的股票市场是中国金融系统不可或缺，也不可能绕过去的重要领域。而发展直接融资和股票市场，易纲在论文中也给出了一以贯之的解决方案：发展直接融资根本上要靠改革开放。在推进改革方面，加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益；完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度；发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，鼓励创新发展。而在扩大开放方面，实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机构控股比例限制，引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革是关键。在最新的论文中，作者特别指出，从国际经验看，相对于大陆法系国家，普通法系国家直接融资发展得要更好，值得中国学习和借鉴。

二．风险分担和宏观杠杆稳定

最新发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，在分析金融资产结构变化的基础上，作者创新性地从资源配置和风险承担角度，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度了金融资产风险承担者的分布，并揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化，这为理解金融资产结构问题提供了一个新的视角，也有助于厘清未来中国金融改革和发展的基本思路。

作者指出，市场经济条件下风险应当是分担和分散的。然而，在2008年以来的10多年里，中国金融资产的风险呈现出向银行部门集中、向债务融资集中的明显趋势。论文的统计数据显示，2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%（居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%），总计达72.2%。风险向金融机构集中的趋势也十分明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。

风险向银行系统和政府部门过度集中，和2008年全球金融危机后中国对冲经济下行压力、扩大内需过程中贷款等债务融资增长较快有关，同时也反映出前文所述直接融资尤其是股票融资增长较慢的原因。而这直接导致了宏观杠杆率（总债务/GDP）迅速攀升，从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，宏观杠杆率累计上升超过100个百分点。其中尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。

风险承担结构失衡，是金融资产结构失衡的“镜像”，而其深层次原因，则在于市场定价机制和风险分散机制的缺位或者失灵。事实上，早在1996年的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文中，作者就提出了当时在他看来金融改革的核心方向，即推进“银行商业化，利率市场化”。值得深思的是，如今，尽管多家已跻身世界最大型银行，也有了资产规模上的“宇宙行”，但中国银行业离真正“商业化”尚有距离；而作为银行经营的核心价格——利率，时至今日依旧没有完成“最后一公里”的市场化改革。只有对金融资产定价合理，市场有效，金融风险才会合理分散，而宏观杠杆才可能稳定，甚至有所降低。

稳住宏观杠杆率，正如作者正确指出的那样，除了通过改革开放加快发展直接融资，还需稳步打破刚性兑付，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此增强金融对实体经济的支持力度，提升资源的配置效率。

当前，新冠肺炎疫情正在全球蔓延，世界经济正面临1929年以来的最大衰退挑战，经济停摆和救助政策通过分母和分子共同作用于债务比重，也就是说，短期内杠杆很有可能继续上升。作者指出，短期看，中国的宏观政策要统筹疫情防控和经济社会发展，根据形势发展变化实施好逆周期调节，为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境。而长期看，疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济韧性强、潜力大，高质量发展的基本面不会变化，宏观调控的任务是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。

三．“双向开放”和人民币可兑换

2008年8月，已任中国人民银行副行长的易纲发表了《中国金融资产结构演进：1991-2007》。在政策展望中，作者明确指出，未来十年中国金融市场发展的最佳选择是市场的双向开放。为此，应更加积极地参与国际金融市场，并在一定程度上开放本国市场，稳步实现人民币可兑换，夯实金融基础设施和法治环境。其时，全球金融风暴正在雷曼倒闭的冲击下演化为全球的系统性金融危机，而不久后，人民币国际化的大幕也将在金融危机的“难得时间窗口”中逐步开启。

对于“双向开放”的政策逻辑，作者这样论述道，全球金融一体化的一个重要特征是主要经济体参与开放的全球金融市场、主要经济体的货币成为可兑换货币。任何一个经济体成长到一定程度,都必须在国际金融市场上拥有发言权乃至国际市场规则制定权,才能维护本国市场的利益。而获得发言权的必要条件是参与国际金融市场并在一定程度上开放本国市场。

作者进一步分析道，在中国金融市场双向开放进程中,稳步实现人民币可兑换是关键。一旦人民币成为基本可兑换货币并且金融市场也对外放开,世界各国的投资者出于安全、收益、市场深度和流动性等多方面的考虑,将愿意持有人民币并投资于中国的金融市场。通过银行、证券、保险等途径,这些投资最终将流入实体经济,促进中国经济的发展。随着国外投资者对人民币持有的增加以及在中国金融市场上投资规模的扩大,人民币将成为亚洲的主要货币,中国的金融市场将成为亚洲的主要金融市场。不仅如此,人民币还有希望成为世界的主要货币之一,中国的金融市场还可能成为世界金融市场中的一个重要组成部分。

作者特别强调，中国金融市场的开放应该是双向的,不仅包括允许国外资金投资于中国金融市场,还应包括允许国内资金投资于国外金融市场。通过对国外金融市场的投资,我国的资金还可以流入国外的实体经济。在保持金融控制力的前提下,允许资金相对自由地流入和流出是金融市场双向开放的应有之义,也是中国成为全球资金和资源配置中心之一的必要条件。

近一两年来，中国金融的双向开放进展迅猛，和最新论文《再论中国金融资产结构及政策含义》的数据相比，又有了长足进步。仔细研读2008年的这些文字，对于理解中国金融当下“双向开放”的紧迫性，依旧具有重要意义。

读“教授易纲”关于中国金融资产结构的全景式系列论文，在其一脉相承的数据框架和分析范式中，我们重温了40年间中国金融资产总量及结构的演进，也加深了对下一步改革开放迫切性的理解。正如作者所言，金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构；研究金融资产结构变化，也即阐释宏观经济运行和发展的内在逻辑。新冠疫情正将全球带入一个和过往迥然不同的世界，中国在“后新冠时期”的大国崛起，核心仍在金融；在国内和国际两端，期待我们不辜负也许转瞬即逝的机会和时间窗口。也期待10年之后，“教授易纲”关于中国金融结构演进的下一篇精彩论文。

(本文作者为第一财经日报副总编辑、第一财经研究院院长)