油价企稳难掩美股反弹阻力重重，衰退循环下警惕二次探底风险

美股自3月低点启动的反弹一度面临“负油价”的阻击，不过受美国国会新一轮刺激政策预期提振及原油市场重新企稳后，恐慌情绪有所好转，但警报并未完全解除。

上周，美国总统特朗普推出三阶段“重启美国”方针，希望经济能够迅速重新振作起来，但要做到这点可能并不容易。美银美林4月基金经理调查显示，在经济复苏方向上，52%的人预计U形复苏，22%认为是W形复苏，仅有15%的基金经理认为会是V形复苏。在经济数据恶化和衰退阴云笼罩的背景下，不少机构依然对未来反弹的持续性有所担忧。

衰退循环已经构成

隔离措施对美国经济的冲击仍在持续，美国劳工部数据显示，上周美国初请失业金人数442.7万，五周累计领取失业金人数达到2650万人，为大萧条以来美国劳动力市场最严重的衰退，意味着2009年以来新增的非农就业岗位已经完全消失。

牛津经济研究院经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）在接受第一财经记者采访时表示，美国经济正在走进“深坑”，4月份数据很糟糕，不过这才是真正反应疫情对经济冲击的开始。考虑到劳动力市场的冲击尚未结束，作为经济主要推动力的消费者需求将持续处于受抑制状态，这将威胁到经济复苏的步伐。

施瓦茨预测，初请人数未来有望持续回落，但整体而言近几周依然将保持高位运行，预计本轮疫情造成的失业人数将接近3000万，从而将失业率推高至15%，甚至更高，而想要就业数据短期内回到接近危机前的水平可能性并不大。虽然特朗普政府提出了重启经济的指引，但考虑到防控形势政策推进存在不确定性，美国GDP预计将在二季度出现20%下滑，这也很可能是今年的低点。

就业市场恶化背后是制造业和服务业的疲弱，周四公布的数据显示，美国4月Markit 制造业PMI指数报36.9，创11年新低，服务业和综合PMI指数分别报27和27.4，均较3月出现大幅下滑。IHS Markit首席经济学家威廉姆森（Chris Williamson）指出，新冠肺炎疫情爆发对美国4月份的经济造成了前所未有的打击，经济收缩速度超过了全球金融危机最严重的时候。

摩根大通全球股票策略主管马特伊卡（Mislav Matejka）在近期发布的报告中警告投资者，全球经济正陷入从需求疲弱开始的劳动力市场疲弱、企业利润下降、信贷市场恶化、油价低迷构成的多米诺骨牌式的典型衰退循环中。

马特伊卡认为，当前的经济衰退是由对消费者的冲击引发的，因此经济活动只会逐渐触底，就像在金融危机之后那样，而不是在自然灾害后通常看到的V型反转。他建议不要理会市场传递技术信号，或者对全球政府提供的大规模财政和货币支持感到放心，这将是近11年来“第一次消费和劳动力市场衰退周期”。

此外期望疫情在6月份完全结束可能过于乐观，报告称，虽然人们普遍期望经济将快速复苏，但衰退往往会持续一段时间。迄今为止的经济数据显示，一个负反馈循环的开始，消费者支出减少导致企业利润下降、企业投资减少、失业增加导致消费者支出进一步下降。即使消除了最初疲软的原因，这一周期仍可能继续。另一方面，如果经济活动恢复得太快，第二波感染的风险就会上升。

信贷市场现危机苗头

在推出降息、QE和信贷工具后，本月10日，美联储官网再次公布2.3万亿美元信贷计划出台以支持经济企稳复苏，维稳债券市场。其中包括将最近失去投资级评级“堕落天使”债券增加到一系列紧急贷款工具中，并扩大了其定期资产支持证券贷款工具，以包括最高评级的商业抵押贷款支持证券ABS和抵押贷款债务CLO。

美联储的系列政策刺激了发债热潮。第一财经记者发现，近三周来，包括通用磨坊、甲骨文在内共发行了近2000亿美元投资级债券，大型企业正在以创纪录的速度借钱，并掀起了囤积现金的热潮。面对低油价的冲击，埃克森美孚利用低利率的机会将部分短期债务转换为长期债券。

值得注意的是，大多数新债券发行仍来自信用评级较高的公司，而在一些风险较高的市场角落，流动性危险依然没有远离。如果经济前景进一步黯淡，情况可能再次迅速恶化。施瓦茨向第一财经记者表示，从美联储的政策选择看，主要保护的是高评级债券的流动性环境，相对而言，经济恶化风险对于投机级债券的冲击并未被有效解决，相关品种的违约率存在逐步走高的可能性。

一个潜在的风险点是杠杆贷款，自2008年全球金融危机以来，美国的杠杆贷款市场过度扩张，目前这个市场的规模达1.2万亿美元。美联储前主席耶伦最近在接受采访时表示：“我一直担心，企业过度杠杆化会加剧经济滑坡，无论滑坡是什么原因造成的。”

抵押贷款债券CLO是杠杆贷款的最大买家，近年来，这推动了举债收购和其他杠杆交易行为的繁荣。但在3月以来的市场波动中，这些贷款受到的打击尤其严重。穆迪上周发表声明称，将对358只CLO中859只债券信用评级进行评估，占到所有评级CLO的19%。

这些价值220亿美元的CLO中标的债券正以创纪录的速度被降级。穆迪警告称，疫情对企业的经营状况造成了破坏，导致信贷质量恶化，预期损失可能将“大幅增加”。超过40%的被审查债券具有投资级评级，其中13只评级为A级，355只评级为Baa级，其余的评级均低于CCC级。

与穆迪类似，标普上周也对113只CLO的155只债券进行了审查，约占其评级CLO总量的6.3%。

美股下个低点在六月？

原油市场波动引发了外界对于经济前景的广泛关注，机构对于二次探底的担忧声音也多了起来。

花旗全球首席股票策略师巴克兰德（Robert Buckland）在报告中称，未来市场的走势取决于四点，采购经理人指数PMI、疫情感染数据、卖方分析师的收益修正和信用利差。好消息是，新增感染人数趋平，整体信贷息差有所收窄，但潜在风险是当违约率不可避免地上升时，美联储的干预是否足以保持息差稳定，此外卖方盈利预期仍然过高也是隐患。

因此，花旗认为股市熊市尚未结束，“所有熊市都包括虚假反弹，通常与支持性货币政策有关。但只有当有迹象表明廉价资金正在流入实体经济，而不是暂时支撑资产价格时，市场才会找到一个可持续的基础。”报告称。

马特伊卡也建议客户等待即将到来的盈利预测修正，通常情况下衰退会造成企业盈利下滑20%到40%。从市盈率看，前几次经济危机时标普500指数市盈率低点在10倍左右，这为投资者提供了有吸引力的切入点，而目前的整体市盈率远高于此。

事实上，3月下旬以来美股强劲反弹在历史上并不少见，历史上道指已经有38次在同样短的时间内录得超过20%涨幅，而且大部分都发生在大萧条(Great Depression)时期。量化分析研究机构Ned Davis Research对1990年以来所有熊市的分析后发现，波动率指数VIX几乎总是在熊市出现最后低点之前就达到高点。仅有的两次例外是在9-11恐怖袭击之后以及1998年对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital Management破产后，当时波动率的高点出现在熊市低点的同一天。

如果去除异常点，VIX指数的峰值至熊市低点平均间隔为90天，以3月16日VIX触及本轮高点计算，市场低点可能会在6月14日出现。该机构另一项统计也发现，历史上道指在出现类似3月上旬这样的“瀑布式杀跌”后，反弹后跌破前低的概率接近70%。

美银美林市场策略师鲍勒尔（Benjamin Bowler）也在报告中以VIX为参考，认为市场存在二次探底的可能性。报告称目前的熊市反弹与2008年的情况最为相似，这表明在标普500指数跌至新低前，股市进一步上行空间有限。

鲍勒尔警告市场低估了潜在的风险。如果继续按照类似2008-09年美股熊市反弹的行情发展，那么随着新冠疫情危机对经济的影响被纳入定价，标普500指数将在2960点附近见顶。美银美林建议卖出波动率看跌期权，因为市场对经济复苏路径的预期过于乐观。