一财朋友圈·潘向东 | 疫情冲击经济 股市是不错的调控工具

随着海外金融市场的强力反弹和国内A股市场的企稳，目前市场对经济和金融市场的看法分歧比较大。乐观的已经开始在看“V”型走势，悲观的觉得将遇到百年不遇的大萧条。由于海外的疫情在三月才刚刚开始，很多经济数据都没有呈现出来，我们很难去基于数据做预测。即便是疫情数据，由于各经济体统计口径、检测标准、检测范围、防控措施、感染范围等均不一样，我们也很难基于中韩的数据去预测其他经济体的走势，能做的只能是基于历史的对比和现有的有限数据去做预判。

疫情给全球金融市场带来了动荡和恐慌

从公布的数据来看，目前意大利、西班牙、美国、英国、法国、德国等成熟经济体的疫情演化，已远超我们之前对疫情传播的预期。我们一直觉得成熟经济体国民的素质比较高，卫生习惯比较好，加之之前疫情在东亚传播，有相对成熟的经验可以借鉴，应该能避免疫情的蔓延。但从数据来看，成熟经济体并没有有效避免。

成熟经济体疫情尽管超出了市场的预期，但由于医疗资源相对充裕，应该不会有极端事件的产生。但对于医疗资源缺乏、卫生环境相对糟糕一些的发展中经济体，可能就是另外一种景象。

根据全球公布的疫情来看，首先，说明疫情已经在发展中经济体传播了；其次，这些经济体检测能力欠缺，存在很多人得病了，都没法检测；其三，这些经济体医疗资源缺乏，一旦新冠肺炎流行起来，这些经济体也无力去进行救治，失控将是大概率。

从意大利、西班牙、英国、纽约等的感染数据、重症率和死亡率数据来看，要实行群体免疫几乎不太可能，未来终止疫情传播唯一的可能就是特效药的推出或者疫苗面世。

出于对新冠疫情的担忧，金融市场的投资者开始防风险，股票、债券、黄金等资产被无差别抛售，出现了美元流动性短缺，TED利差与美国高收益债利差飙升。随着美国启用CPFF、PDCF、MMLF、货币互换、无限量QE、PMCCF、SMCCF等政策后，金融市场流动性压力才有所缓解。

全球股市在各国央行强力放水的支持下，一扫之前的阴霾，到4月8号，平均上涨了15-20%。作为投资者，现在最关心的是未来走势会怎样？资本市场对疫情的悲观反应，目前处于什么样的程度？央行的加大放水能否避免股市的下跌？

市场目前反映了多大程度的悲观预期？

我们首先来看一下标普500的数据，2020年2月19号在高位的时候，标普500的市盈率是19倍左右，到3月31号跌下来，市盈率是15.4倍。我们对比一下它的历史状况，在2007年10月9号上一轮牛市峰值的时候是15.7倍的市盈率，次贷危机之后，跌到2009年3月9号谷底时候的市盈率是10.3倍。

2020年3月31号标普的股息率为2.4%，相比于2007年10月9号的1.9%高了不少，与此同时，十年期国债收益率3月31号只有0.7%，而在2007年10月9号是4.7%，在2020年2月19号股息率和十年期国在收益率分别为1.9%和1.6%。

从市盈率的历史表现和流动性的状态来看，目前市场仅仅反映了疫情作为一次外部冲击对经济的影响，并没有考虑疫情这一外部冲击转化为对经济的内生冲击。

任何外部冲击对经济的影响都是短暂的、一次性的，冲击过后，在政府强力的反周期政策的操作之下，经济和金融市场都会出现“V”型反转，例如第二次世界大战、9.11事件、伊拉克战争、08年金融危机等对经济的影响。

首先我们来看二战时候美国和英国的股市走势，美国股市当时的最低点是1942年中途岛战役的时候，之后尽管到1945年二战才结束，但这几年股市一直走牛。英国股市的最低点是1940年年中英国夜袭柏林的时候，尽管后面经历了伦敦遭闪电战的袭击和珍珠港事件，但英国的股市却一直保持着牛市。不难看出，尽管面临了战争，但股市保持了“V”型的走势，这主要是因为经济活动并没有因为战争而终止，相反很多经济活动都与战争相关。

假若外部冲击一旦转化为内生性冲击，那么经济面临的将是衰退，甚至萧条。就像1929年股市狂跌之后，美国通过了《斯穆特——霍利关税法》，英国通过了《反常进口法案》，各国之间货币战、贸易战和关税大战愈演愈烈，几年间先后有40个国家实行外汇管制，56个国家实行货币贬值，76个国家提高关税率。对经济的影响由过去的外生冲击转化为对经济的内生冲击，导致整个经济系统的机能遭到破坏，经济活动出现萎缩，衰退和大萧条便随之而至。美国股市在经历了近5个多月的反弹，1930年4月份之后就步入了漫漫的熊途。

从1929年之后历次危机后的失业率表现来看，外生冲击下的失业率攀升幅度均相对较小，即便07-08年的次贷危机，失业率的峰值也就到了8.8%，1937年至1980年的10次危机均值峰值才6.5%左右。但1929年后的大萧条，失业率到1930年直接奔10%以上去了。失业率的攀升又会强化消费的萎缩，进一步加剧经济的衰退。

前面在分析新冠疫情影响的时候，得出未来终止疫情传播唯一的可能就是特效药的推出或者疫苗面世。在特效药或者疫苗推出之前，封锁隔离持续的时间是由全球各主要经济体防控最差的经济体的结果来决定的，也就是遵从“木桶原理”，这也就意味着要延续到特效药或者疫苗问世为止。例如中国，发现新冠肺炎病毒相对较早，防控措施也相对到位，国内各城市之间也已放开流动，复工复产也将慢慢恢复常态，但全球其他经济体还在爆发，这个时候仍然只能选择封锁国门，以避免输入性病例带来的疫情再次爆发。

封锁隔离可以有效地遏制疫情的传播，但全球经济将付出巨大的代价，让疫情对经济冲击从外生冲击转化为内生冲击。因为封锁，随之而来的是全球贸易活动快速的萎缩，工业革命以来全球贸易自由化带来的国际专业化分工产业链将面临短期停摆的风险，一些经济体将面临产能过剩而出现通缩，而另外一些经济体将面临产品短缺而出现饥荒或物价失控，伴随而来的将是企业的倒闭和大面积失业。

一旦转化为内生化冲击，那么经济走向衰退就无法避免，剩下需要讨论的就是衰退的量级，而衰退的量级依赖于特效药或者疫苗推出的时间，推出的时间拖得越长，全球经济衰退的程度越大。

因此，从这一角度来看，金融市场的走势显然没有完全反映疫情对经济的影响，还没有考虑疫情对经济冲击将转化为内生冲击。所以我们觉得未来发达经济体股票市场的走势大概率会像1929年之后，只是未来下降的幅度和持续的时间会比那次柔和，因为当时是金本位时代，现在是信用货币时代，发达经济体在信用货币时代，当遇到危机时，可考虑实施MMT，无限量地向市场提供流动性。

既然各国央行可以无限量地供应货币，特别是还可效仿日本央行可以直接进入二级市场买债券、ETF、上市公司股票等，那股票市场是否可以维持在一定的水平，避免下跌？在经济的衰退面前，企业的盈利都会大打折扣，市场股指假若没有反映企业盈利能力的变化，那会使估值越来越贵，央行干预得越多，意味着对手盘越来越少，市场参与结构将变得畸形，这对于各国央行而言均会比较忌讳。

中国金融市场是共振还是特立独行？

在海外市场暴跌的时候，A股表现相对“淡定”，也跟着跌了一些，但总体幅度有限。其主要原因是A股目前运行的“位置”和周期不一样，假若A股这时候像2008年处于较高的运行“位置”，或者说像一些成熟经济体处于11年的牛市峰值，那毫无疑问，A股的走势肯定也会与海外市场“共振”，宣泄的时候像高山上滚石头。

我国在2017年起开始执行“去杠杆”的宏观操作，不仅实体经济进行了一把“去杠杆”操作，对金融也进行了一把“去杠杆”操作，有效地降低了宏观杠杆率的增速，把一些风险也提前释放了。所以在面对全球动荡的时候，我国可以保持“处变不惊”。今天很多上市公司的董监高和资本市场的投资者都经历过2017年和2018年的痛苦过程。

2019年以来，A股慢慢走入了一个上升周期，在处于上升周期的时候，海外的大幅震荡，A股也会表现出调整，一旦海外企稳，A股预计将继续攀升，因为有流动性和政策的支撑。这就像2015年和2016年的美国股市，当时A出现大幅震荡，美股也跟着有限幅度调整，一旦A股宣泄完，美股就在经济基本面的支撑下继续走牛。

我们预计未来海外的疫情仍处于发酵期，市场仍然在寻找市场底，震荡不可避免，但大幅下跌的风险警报在政策的支持下应该是逐步解除。A股在海外市场震荡期间，预计也将处于调整阶段。一旦海外市场市场底寻出，A股将继续沿着自有的上升通道演进。

A股未来会怎样的走势？我们先来看看目前经济的恢复情况。目前，一线城市拥堵延时指数恢复近年同期均值八至九成，3月发电耗煤量已回升至近年同期均值的八成水平，3月下旬以来，发电耗煤量已回升至近年同期均值九成水平。3月份30大中城市商品房日均销售面积为31.6万平米，仅恢复近年同期均值水平的五成左右。3月前三周乘用车销量同比下降45%，降幅较2月同期（-89%）有所收窄，但仍处于历史较低水平。

外需未来的压力将更大，将面临断崖式的下滑。一些外贸加工型企业在海外封锁隔离的影响下面临订单急剧萎缩和上游产品缺货的风险。这反过来又将影响国内的就业。“失业金领取条件”百度搜索指数在3月最后一周开始飙升，从中不难看出未来就业的压力。

就股市本身来看，目前估值并不贵，从市盈率和市净率的角度来看，3月31号全市场为15.9倍和1.56倍，均低于历史的均值。目前的股息率为1.09倍，相比于历史而言，处于中上水平。十年期国债收益率为2.59%，处于历史的较低水平。可以说目前A股是进入了估值不贵、流动性充裕的阶段。从股债比价来看，目前也处于一个具有长期配置价值的区间。

从陆股通来看，自2016年以来，资金就在不断地进入A股市场。通过这次疫情的演变，全球的投资者也将发现，在这个比“烂”的时代（经济都不是表现很好的时代），中国还相对较好，预计未来资金还将流入国内市场。

因此，只要未来国家的政策对资本市场支持，预计表现仍将不错。

一个建议：股市是一个不错的宏观调控工具

面对疫情，一些成熟经济体延续了08危机以来的积极货币政策，毫无遮掩地开启了MMT，短期内希望能挽救相对脆弱的金融市场，中长期确实想借此提振受疫情影响的经济。由于全球的储蓄货币主要是这些成熟经济体，这种无顾忌的印钞，其成本显然是全球来承担，因为未来假若出现通胀，那是全球性的通胀。但只要信用体系没有坍塌，那就谁铸币谁受益。这就是平时所说的“薅羊毛”。一轮大危机之后，通过储蓄货币信用扩张的结果就是加大未来全球的贫富分化。

非储蓄货币国家在启动货币扩张方面，由于货币主要在国内流动，从而不得不表现出相对谨慎，因为稍微操作不慎，带来的就是国内通货膨胀。

我国面对这一次疫情，目前的货币政策操作，相对于成熟经济体，仍然保持了相对的谨慎。但面对疫情对经济的冲击，我们首要的还是需要思考，怎样减少疫情对实体经济的伤害，尽可能地避免一些企业因为现金流的缺失而倒闭，尽可能地降低企业的融资成本。在有限的宽松环境下，尽可能地鼓励资本进入到实体经济，提升货币宽松效率。

短期由于经济低迷，企业的资产负债表也不好看，此时要商业银行加大信贷，在终身追责的考核面前（不追责，那道德风险更大），商业银行很难去完成。所以要缓解企业的融资难的问题，靠商业银行的信贷体系，操作起来的困难比较大。但资本市场对当期的业绩只是考量一个方面，很多时候更会关注企业的战略、企业家精神、公司的治理结构等等。所以在经济困难的时候，发展股权市场，加大股权市场的融资，让更多的资金通过资本市场进入实体经济，在非常时期，也属于一个不错的宏观调控工具。

从另一个方面来看，在一个资本市场比较发达的经济体，还可以通过资本市场来实现全社会对“高科技”研发的投入，提升经济增长的质量。在这方面，美国是有比较好的经验可以借鉴。

1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫，在人们的印象之中，是最后破裂了，但是人们忽略的地方就是，那一拨泡沫破裂之后，美国诞生了一批科网巨型企业，因为那一拨二级市场的泡沫，具有极大的财富效应，吸引了一批资本投入到科网企业。大量的钱投入到科研，总会有些会结出果子。

更为关键的是美国赢得了国际竞争力。同样1990年日本的股市泡沫破裂，但当时的资源更多地配到房地产，股市泡沫也集中于与地产相关。一轮泡沫破裂之后，最后什么都没留下，一地鸡毛，竞争力也很快与美国之间拉开差距。从这个角度来看，股市即便出现泡沫，其对国民经济的影响也需要看泡沫的结构。

这一次美国的牛市也持续了近十年，近年仍然在不断地创出新高，这种泡沫的推升未来肯定会有尽头，但可以预期的是即便未来泡沫破裂，但资本不断堆砌的“高科技”，肯定也会出成果，不出意外，一些高科技企业在未来几年将会诞生。

为何泡沫会催生高科技企业产生？因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传染到一级市场，当看到二级市场有巨大财富效应的时候，从事一级市场投资的资本就会去寻找与二级市场相类似的企业投资，支持企业的发展和研发，同时鼓励所投资的企业具有一定的规模就上市，上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出，而企业也因为之前获取到了资金的支持，可以加大对研发的投入，一旦成果产生，企业的核心竞争力便随之产生。

既然中国政府已经意识到了未来要科技立国，当然也只有科技立国了，经济才有足够的发展安全边界，那么就需要思考如何才能吸引更多的资本投入到科技研发。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的，还需要吸引民间的闲置资本甚至海外资本。要打通闲置资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道，最佳的选择当然是依靠资本市场。

至于大家担心的资本市场的发展会加深贫富分化，其实这是宏观政策的两个方面。任何宏观政策都会面临“两难”冲突，关键看不同阶段的取舍，也就是主要矛盾。至于将来发展了，竞争力提高了，削减贫富差距的政策工具多的是，例如：不动产税，资本利得税，遗产税等等。