潘英丽：疫情冲击下全球经济衰退已成定局

当前新冠肺炎疫情在全球迅速扩散，就其传染性及对人类健康的危害性而言，可谓是百年一遇的重大灾害。

本文讨论此次疫情对全球经济金融的影响，并初步讨论一下疫情冲击下的全球经济结构性问题，及其蕴涵的未来变局。

市场恐慌与暴跌的原因

在疫情快速传播的过程中，市场做出了极大的反应。美股四度熔断，23天股指即跌去32%，其下跌速率超过了1929年大萧条前期的股市崩盘。欧洲与日本股市的下跌也同样惊心。市场动荡与2008年金融危机时期有些不同。

首先，股市、债市和黄金市场出现共振，连美国国债市场也不能幸免。其背后的技术性原因是金融加杠杆和风险对冲基金的大规模交易。

股市加杠杆，一是上市公司负债回购推高本公司股价以获得股权激励和更多红利；二是大量ETF基金加杠杆。接近50%的ETF基金杠杆率高达4倍。其重要背景在于美日欧旷日持久的零利率甚至负利率政策，既降低了债务融资成本，又迫使养老基金、保险基金等固定收益投资者介入股市，导致股价泡沫膨胀。

另外就是大量风险对冲基金在买入股票的同时，配置债券，买入金融资产时配置黄金等商品。市场恐慌及其引发的流动性危机要求经理人在所有可交易市场同时抛售，由此带来多种市场的大幅度共振。

油价崩溃起了推波助澜的作用。油价下跌的直接原因是大国博弈。俄罗斯与沙特在控制产量上不合作，实际效果是联手打压了美国页岩气行业，摧毁美国的油气生产能力，这对美国企业债特别是垃圾债券市场形成巨大压力。第二个背景是全球进入了去工业化时代，因为人均收入提高必然导致人们对物质产品消费需求的下降；中国规模扩张型工业化时代已经结束；特别是中国因能源安全和环保考虑正在促进新能源发展，未来对矿石能源需求也会随之下降。第三个背景是全球经济已经陷入慢性萧条。不管美联储怎么放水，全球央行如何推进负利率政策，经济都是缓慢下行的。

除了金融市场自身运行规律外，疫情对经济的巨大伤害是市场极度恐慌的基础性原因。虽然欧美政府信奉“群体免疫”，但人道主义灾难形成的政治压力迫使他们先后按下了经济“暂停键”，导致很多产业直接进入息业状态。这和交通运输和贸易的中断一起不仅造成效率损失，而且造成了供应链的断裂。在全球产业链的两端，先是中国企业不能及时供货造成欧美企业生产中断，之后是欧美取消订单或零配件断供造成中国企业开工不足。另外市场对政府抗疫的能力和决心缺乏信心，国际合作不能有效推进，也使事态更为恶化。

全球经济金融的变化趋势

新冠病毒大流行背景下，全球经济衰退已成定局。定义一国经济的衰退是两个季度的负增长。定义全球经济衰退有两种说法，一是经济增长率低于长期平均水平，一是增长率低于2.5%。

当前国际投行比较悲观。J.P.摩根预测全球GDP增长为-2.6%，除亚洲有较低增长外其他地区都是负增长。经济学家大都认同美国经济一二季度必定陷入深度衰退。圣路易斯联储行长James Bullard预测第二季度跌50%，高盛预计美国第一季度经济增速年化萎缩9%，第二季度年化萎缩34%，年中之前失业率上升至15%。事实上3月后半月这两周美国首次申领失业补贴人数高达328.3万和664.8万，相当于之前历史最高记录的5倍和10倍。

未来经济走势很大程度上取决于疫情的走向。什么时候见顶回落?下半年及未来1~2年会否反复？

我们可参考英国帝国理工大学关于非药物干预作用的报告（见图1），英国（当然也适用美国及欧洲部分国家）疫情的峰值会在5月末至7月末到来。未来疫情变化具有很大的不确定性，包括印度等南亚国家及非洲地区由于缺乏检测，实际疫情如何以及会不会失控尚不得而知。

第二个趋势性问题是全球会否陷入危机及深度萧条。

我的判断是萧条正在到来。国际上主要有两种观点。一种认为目前危机深度已超过2008年，与上世纪30年代大萧条类似。第二种认为疫情如果延续至明年则经济陷入萧条。

我的基本判断是疫情暴发前，欧洲已陷入长期停滞状态，这种停滞的常态化又称“日本化”。疫情冲击很可能使欧美和全球经济陷入萧条。

其最深层的原因是贫富的极度分化。瑞信“2018年全球财富报告”披露，全球64%的成年人仅持有全球财富的1.9%，而0.8%的顶端富人则持有全球45%的财富。据美国银行与美林合并后提供的分析（见图2），2013年美国0.1%的最富有家庭的净资产达22%，而90%的家庭持有财富占比仅23%，根据两条曲线的斜率看，2019年前者持有的比例应该已达到甚至超过1929年25%的最高水平。

贫富极度分化引起大萧条有四个作用机制：一是导致最终消费需求的萎缩，因为富人财富增长的消费效应极低，而穷人则严重缺乏消费购买力。二是导致大部分年轻人素质与教育质量下降。三是老年人积累财富，年轻人负债消费，特别是在就业不充分和失业增长背景下，消费萎缩成为必然趋势。四是全球消费的地区结构严重失衡。

我们整理数据发现，G7国家（即七大工业国：美国、日本、德国、法国、英国、加拿大和意大利）1999年的消费在全球占比高达67%，而人口仅占11.5%。2016年消费占比下降到50.8%。基本上每年下降近1个百分点。这个趋势未来20年仍将延续。

最终消费萎缩将从下游延伸至上游，引发全球经济的收缩。由于产业链的全球化，萧条得以延迟。萧条可能迟到，但不会缺席！

第三个趋势是全球化走向终结。

这是全球化的内在矛盾决定的。我2018年发表论文提出了美国的“全球化陷阱”概念。探讨美国跨国公司的全球化导致本土产业空心化，给政府施加了全球安全服务与贫困家庭资助的额外负担，但跨国公司海外投资收益却不给政府纳税，形成了跨国公司和国家间的利益冲突。西方世界这种冲突是普遍存在的，并且与贫富极度分化一样几乎无解。之前政府通过财政资源维护社会稳定，当财政资源枯竭、负债快速增长时，社会分裂就不可避免。西方世界的民粹主义、孤立主义的兴起以及政治分裂和社会冲突频发皆源于此，并施加了去全球化的压力。

当美国政府出台各种法案，发动对华为等中国高科技企业断供时，中国的高科技产业及其产业链的本土化（进口替代）已经开始。本次疫情又充分暴露了全球化产业链或过度国际分工的脆弱和安全问题。跨国公司已经体会到原材料、中间产品供给在地区国家间过度集中带来的风险，未来会以效率和利润的部分损失换取生产经营的稳定。像传染病防护用品、药品中间体对境外的依赖也有公共健康安全隐患。另外，长距离产业链的发展对生态环境及气候变化产生了长期不利影响。如果说贸易摩擦推动了中国高端产业链的本土化，那么新冠肺炎疫情的冲击将带来美欧在中低端基础性产业的本土化。相比中国高端产业链本土化，后者的难度要低得多，并且进程也会迅速得多。这是中国对外出口企业必须看清的大势。

最后，会不会发生金融危机？

金融危机通常有三种类型，股灾、债务危机（包括债务违约引发的银行危机）和货币危机。目前只是股灾的发生。未来发生全面金融危机的风险还是存在的。

需要重点关注以下领域：

美国页岩气小企业和航空大公司会不会倒闭，对此美联储采取直接购买公司债和商业票据注入流动性的政策，对稳定债券市场和提振投资者信心起到了一定的作用。

另外，意大利和部分发展中国家存在爆发主权债务危机的风险。

再就是开放型的发展中国家或新兴市场国家在资本持续流出的情况下也很容易爆发货币危机和债务危机。

美国国债市场也存在一定的压力。3月31日美联储官网发表声明，美联储为外国和国际货币当局（FIMA）设立一项临时性的回购便利工具。允许在纽约联储开设FIMA账户的持有者（外国央行和国际经济组织）临时性用持有的美国国债向美联储转换美元，并在其管辖范围内使用。美联储表示，这是提供替代性美元的临时资金来源，避免（相关实体）在市场上出售美国国债，从而有助于支持美国国债市场的平稳运转，此工具4月6日启用，并维持至少6个月。

关于美元与人民币汇率的走势，我的基本看法是美元在全球动荡不定或爆发危机时通常会走强。一个原因是美国本土出现流动性问题，跨国公司需将海外资本抽回，资金回流导致美元升值。另一原因是一旦全球经济或金融危机发生，发展中国家的货币跌起来十分惊心，跌50%、100%都很常见；出于避险需要，跨国资本也会回流美国国债市场避险，进而推动美元升值。但是，经济回暖后美元大概率会持续贬值。

花旗集团在2010年有个关于美元的报告，总结了美元与黄金脱钩后“五年牛市和十年熊市相更替”的长期规律。美元贬值期长于升值期，这体现了美国的国家战略需要。美国既是全球最大的对外净负债国，又是全球贸易逆差最大的国家，因此，贬值期更长有利于减轻国债的偿债负担，也有利于将贸易逆差控制在可持续范围内。美元作为自由浮动汇率，其短期波动由市场供求决定，但美元长期走势则是由美联储引导的，在需要的时候则由美国财政部出面进行双边或多边汇率协调。1985年的“广场协议”以及给贸易对手打上“汇率操纵国”标签，就是美国财政部干预美元汇率走势的典型案例。2017年和2020年一季度的两个高点，可能是美元的两个市场头部，未来10年则会持续贬值。相比较，人民币中长期稳中有升。波动区间大致在7.15～6.70区间。人民币和美元作为大国货币，其汇率也应保持相对稳定，这如定海神针，对全球市场稳定可起到积极的作用。

政府和企业如何应对？

与美欧日相比，我国政府的财政和货币政策空间大得多。但面对复杂形势，政策如何组合和应用有较高的技术要求。

中国经济面临的困难不可低估。中国出口导向型经济面临全球化退潮的长期压力，转型是必选项；中国金融资源错配导致产业结构严重失衡，有抵押品的制造业、房地产开发和地方硬基础设施领域存在结构性过剩，而公共卫生、医疗保健、人力资源开发、高端制造业和个性化消费品制造都是短板，结构调整任重道远。特别是中国规模扩张型的工业化时代已经提前结束，去产能、去杠杆有很长的路要走。在经济面临增长平台（从之前的10%向未来4%～5%）切换的过程中如何实现可控的软着陆对政策组合拳的实施有一定的挑战。

当前政策的重心是纾困。稳就业保民生。需要强化政府政策的目标直达性及其与转型方向的一致性。这需要财政和货币政策的结构化运用。笔者一直的建议是由中央政府发特别国债，由人民银行购买。资金一是用于失业或息业家庭的消费补贴和职业培训，后者可通过发行电子实名教育券，由下岗人员自主选择培训项目，促进人力资源开发产业的发展。二是央行可通过网点充足的商业银行以及网络银行发放无息贷款支持小微企业和个体经营者度过收入断流的难关。央行也需要总结各国经验，做好预案，维护好不发生系统性金融风险的底线。

企业则需要尽可能寻求金融支持，维持现金流，降低成本求生存。企业家则需要花更多时间和精力研究发展战略及转型的方向及路径。相比欧洲人口几十万、几百万的国家依赖全球化，中国企业从14亿老百姓的需求出发，提高技术和文化内涵的个性化消费制成品和消费服务业发展，应该会有足够的市场空间和光明的前景。

（作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授）

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”，原标题为“潘英丽：疫情冲击下的全球经济和金融趋势”。