调降超额存准利率只是起点，超3万亿刺激计划正在孕育

我个人从业生涯不算短，但上周五央行调降超额存款准备金利率，却真的是“活久见”。长期从事资金交易的交易员们有一个几乎每天都挂在嘴上的数字0.8%，这是因为他们每天会在账上留出一些备用金，这些资金如果当天不被使用，就会成为银行存在央行的超额准备金，央行为这笔资金付出0.72%的隔夜利息，这也是资金交易员的“最低利率保障”，为了简便起见，很多人就省去一位小数，直接说0.8%。

这个0.72%或者0.8%，是中国银行界的利率红线，上次触及这条红线还是在12年之前的2008年，当年为了应对金融危机，央行把这一利率从0.99%降到0.72%。

这里面也有一个小插曲，中国的利率水平此前都能被3整除，这里面有很多轶闻，有人认为这是因为参照了算盘的9进制，也有人认为这是因为中国的计息周期是360天，能被3整除的利率在计算日息时能避免除不尽。不过电脑普及之后这都不是事了，中国的利率“被3整除“时代也逐步退出历史舞台。4月3日，这一利率直接下跳37个基点至0.35%，某种程度上也是在和历史说再见。

市场当然更关心这样一个有些吓人的幅度，很多人惊呼中国的货币政策正在走向全面宽松，毕竟对照上一次金融危机时，央行的力度显得更加激进。现在讨论力度到底会有多大，似乎仍然有点早，但政策不管如何宣示，都是有一些指标可以来衡量的。同时，解读政策的取向其实也可以让大家理解更多的政策涵义。

货币政策是否走向宽松，更重要的指标是看结果。比如实际贷款利率能下行多少，社融增速和贷款增速能不能打破之前的10%~11%和12%~13%的天花板，房地产市场是否会火爆（即使政策上可能并不合意）。到最后，要看经济和资产价格前景，甚至通胀预期，如果这些不能实现，那么宽松只停留在分析师的报告里。

简单而言，宽松既看过程，也看疗效。而将来是否有后遗症，坦白而言，什么时候说什么话，面临经济衰退，刺激后遗症的担忧应该稍微往后放一放。

这也解释了央行为什么动了大家的0.8%。如果说这个利率水平是很多人心中的红线，那么央行此举似乎是想打破一些固有的思维模式。这样的思维模式之中，肯定包括“负债成本刚性”，几乎每一个银行从业人员都应该听过并深刻理解这句话——意思是想要吸收便宜的存款，简直比登天还难。每一个客户经理的工作不是想方设法去吸收便宜的存款，而是尽量在负债成本之上获取更多的收益——这个收益多数来自于贷款，所以大家发现LPR利率下降幅度总存在很多阻滞，银行也总有许多藏在心里的委屈和怨言，而央行直接去动大家心里的0.8%，其实也是在暗示大家，很多事情要变一变了。

这些变化会包括更多方面，比如余额宝利率不能再维持在2%以上的水平了，因为这几乎是一个隐形的存款利率下限，如果这个利率不能下降，那么就算降低存款利率，其实际效果也是十分有限。现实中，谁都会打开余额宝，然后指着收益率说：“至少不能比这个利率低。”

因此，从这个角度上来说，我们在很大程度上进入了一种新的模式，这个新模式颇有些责任共担的意味，在疫情肆虐之后，所有人都要为经济重振付出自己的努力。

再稍微向前推一步，在中国的政策决策历史上，某个政策“单兵突进”是不现实的，最终要达到政策效果，“组合拳”和“从上而下”是两个重要的法宝。因此，货币政策的看似“单兵突进”，更意味着中国的新一轮经济纾困举措即将渐次而出，财政政策是中国的政策工具中最具有协同效应的政策——简单而言，就是资金更愿意跟随财政项目及其取向，货币政策的协同效应相对较低，但却是提供底层流动性支持的必不可少的举措。所以，在中国的政策文本中经常提及的“资金跟着项目走”，并不是一句空话，而是经过中国实践证明的最有效的拉动经济的方式。

可以预计，一次超常规的降息不会是宽松的终点，而大概率是宽松的起点，与货币政策相配合，大规模的财政刺激政策出台的可能性也在不断加大。近期的经济数据和海外疫情走向开始侵蚀就业市场和经济前景，一次超常规降息很大程度上意味着更多宽松和支持性举措正在孕育，货币政策这一次也不会“单兵突进”。

财政刺激规模会有多大？我们可以先做一个基准测算，特别国债发行大约是1万亿元，财政赤字率大约会比预期的3%多出50~80个基点，也就是5000亿~8000亿元，地方政府专项债发行规模大约会比去年高1.5万亿元，也就是说这是一个至少超过3万亿元的刺激计划。而如果考虑到中国的财政政策货币乘数在1.0~1.4，这至少会产生4万亿元的GDP，也就是说中国经济会在全年至少获得4个百分点的动力。

问题是这个规模够不够？如果第一季度中国经济名义增速为-10%，那么会产生2万亿左右的缺口，因此4万亿的规模至少可以补足第一季度的损失，并在未来几个季度对经济带来一定的支撑。假设中国经济第二季度重新回到轨道，那么第二季度到第四季度的名义GDP平均增速大约在7.5%左右，加上4万亿的额外刺激，全年名义GDP增速也仅为4%左右，考虑到平减系数，实际增长率大约在2%。换句话说，4万亿的规模其实不足以让中国经济出现实质性的增速变化。从这个角度来说，跟超常规的货币政策宽松一样，中国也会迎来更加具有爆发力的财政刺激计划。

（作者系德国商业银行亚洲高级经济学家）