张明：抛售美债是“金融核武器”？你需要了解这五个事实

近日，互联网媒体上流行着一篇题为《从明天开始美国要锁定我国美债不让流通》的文章。这篇文章的逻辑是完全错误的，但阅读量与转发量都很高。这种似是而非的分析的确害人匪浅。推荐朋友们阅读王永利先生的《不要错把美联储国债回购当做强制冻结》一文。本文梳理与美国国债市场有关的一系列特征事实，供朋友们参考。

总体而言，美国国债依然是全球范围内最具流动性的资产，也是中国投资者绕不过去的投资选择。美国金融市场的声誉关系到美国的核心竞争力，美国政府不会轻易让美国国债违约。不过，那些建议中国政府可以把抛售美国国债作为“金融核武器”的所谓专家，是对金融问题不甚了解。一旦中国政府主动大规模抛售美国国债，就可能授人以柄，给特朗普政府实施基于国债的金融制裁以口实。

特征事实一：美国国债规模自次贷危机爆发后快速攀升，目前已经接近二次世界大战后的历史性峰值。

截至2019年12月底，美国国债余额规模为23.2万亿美元，占美国GDP的比率为106.9%。如图1所示，自2008年美国次贷危机爆发以来，美国国债的绝对规模及其占GDP比率均显著攀升。2008年底至2019年底，美国国债余额由10.7万亿美元上升至23.2万亿美元，美国国债余额占GDP比率则由67.7%上升至106.9%。值得注意的是，当前美国国债占GDP比率已经接近二战后的峰值（1946年的118.9%）。不出意外的话，美国国债占GDP比率将在未来两年内超过历史峰值。

特征事实二：美国国债市场的主要投资者为美国政府机构、美国私人投资者与国际投资者三足鼎立。

美国国债市场主要有三大持有者：美国政府机构、美国国内私人投资者与国际投资者。截至2019年9月底，美国政府机构、美国国内私人投资者与国际投资者持有美国国债的规模分别为8.0、7.9与6.8万亿美元，占美国国债余额的比重分别为35.3%、34.8%与29.8%，可谓三分天下（图2）。

特征事实三：作为数轮量化宽松政策的结果，美联储已经成为美国国债市场上举足轻重的投资者。

美联储是美国国债市场上的重要投资者。如图3所示，随着2008年美国次贷危机爆发之后美联储开始实施量化宽松政策，美联储的总资产规模迅速扩张，由2007年底的8900亿美元左右上升至2014年底的4.5万亿美元左右。美联储总资产规模在2019年8月底一度回落至3.76万亿美元左右。但随着美联储在2020年3月重启量化宽松，美联储总资产已经由2020年2月底的4.16万亿美元飙升至2020年4月1日的5.81万亿美元。美联储持有的美国国债规模由2007年底的7500亿美元左右上升至2014年底的2.5万亿美元左右。截至2020年4月1日，美联储持有的美国国债规模已经达到3.3万亿美元。在2019年年底，美联储持有的美国国债规模占到美国国债总额的10.0%。

特征事实四：过去12年，中国与日本先后五次交替成为美国国债市场上的最大国际投资者。

中国与日本是美国国债市场最重要的两位国际投资者。如图4所示，自2008年以来，中国与日本已经多次交替成为美国国债的最大外国投资者（迄今为止已经有五次交替）。截至2019年底，中国与日本持有美国国债规模分别为1.07与1.16万亿美元，占外国投资者持有美国国债规模的比率分别为16.0%与17.2%，占美国国债余额的比率分别为4.6%与5.0%。中国投资者持有美国国债的规模在2013年11月底达到1.32万亿美元的峰值，目前距离峰值已经回落了大约2500亿美元。

特征事实五：从绝对规模来看，中国投资者从2015年至今总体上在减持美国金融资产，但美国国债依然是中国投资者持有美国金融资产的重点，占比超过70%。

中国投资者持有美国金融资产的规模由2002年6月底的1815亿美元上升至2015年6月底的1.84万亿美元（历史峰值），到2019年6月底回落至1.54万亿美元。中国投资者持有美国国债的规模在2002年至2011年期间快速上升，而在2011年之后进入了平台期，总体上缓慢回落。中国投资者持有美国机构债规模在2008年一度超过国债规模，但在次贷危机后显著回落。中国投资者持有美国股票规模在2015年6月底一度达到3305亿美元，但截至2019年6月底已经回落至1896亿美元。在2019年6月底，中国投资者持有美国国债、机构债、股票与公司债的规模占持有美国资产总规模的比例分别为72.1%、14.7%、12.3%与0.9%。

（作者系中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”，原标题为《张明 | 美国国债市场的五个特征事实》。