专访张岸元：人民币没必要与发达市场维持如此高的正利差

近期，美联储宣布启动针对外国央行的回购工具。危机情况下，向境内外市场提供流动性，是货币发行方的责任。有朝一日，人民币拥有和美元一样的地位，人民银行也有这个责任。

此次疫情期间，人民币和人民币资产的表现似乎展现出了“抗疫属性”，创下历史高位的中美利差也吸引投资者增配中国资产。上一轮危机爆发时，“去美元化”呼声渐强，中国央行也顺势推进人民币国际化，但当时中国自身金融市场的深度和基础设施有待加强。如今，“美元荒”实则透露了美元霸权后隐含的种种问题，而这次又会否是推进人民币国际化的契机？

“战后美元全球地位的确认，基础是战争期间美国成为许多国家的物资供应地，大家需要美元用于进口支付。而此次疫情全球应对中，我们没有看到这一点。真正意义上的人民币国际化，必然要有开放的、规模庞大的人民币资本市场为依托，这方面任重道远。”中信建投首席经济学家张岸元于4月4日接受第一财经记者专访时表示。

他也提及，“我们没有能力、没有必要与外部世界维持如此之高的正利差。我相信决策者主要依据国内经济状况，而不是吸引外资——去考虑国内利率水平。”在他看来，从根本上来说，中外疫情对经济的冲击表现，主要是时间差，程度上未必有太大区别。一个季度左右的时间差，不足以影响长期投资决策，包括全球产业链调整。

近日来，新冠疫情全球大爆发，全球金融市场陷入巨大动荡，学界和金融圈关于中国外储安全性的讨论也趋于热烈。其中，张岸元此前在第一财经刊发评论《抛售美债？多些市场常识，少些异想天开》引起热议。此次，第一财经就读者关注的外储安全、人民币国际化、美联储最新政策等热点话题再次采访张岸元。

中国大量抛售美债并不现实

第一财经：近日，第一财经刊发你对“抛售美债”言论的观点，核心似乎是：之所以不能考虑大量卖出美债，主要原因是现货、储备、期货、黄金等的市场容量不足以吸纳如此大规模的资产？

张岸元：是的，市场容量是首先必须考虑的。就如同下棋，走第一步，至少要想好随后第二步是什么。总不能不管不顾，先卖了再说。相关决策一定是商业考虑，不是政治决定。

第一财经：欧洲日本的债券市场是否是选项？这两个市场的规模应该足够吸纳万亿美元。

张岸元：欧洲、日本的债券市场规模可观，但这两个经济体都是政策利率为负多年，国债利率也都为负。如，欧央行存款便利利率最低为-0.5%，法国一个月国债收益率突破过-2%，德国10年期国债收益率曾达到-0.85%。日本央行政策目标利率为-0.1%，1年期国债达到过-0.37%，10年期国债最低为-0.297%。目前，美联储还没有走到负利率地步，其国债收益率虽然屡创历史新低，但还是正的。

我相信现在中国持有相当规模的欧洲、日本债券。目前美元指数处于高位，从汇率角度看，当下的欧洲和日本的债券也许有投资价值，但信用风险方面，欧债甚至包括某些主权债可能出现大面积违约风险，毕竟他们没有独立的货币政策，财政刺激又严重受制于欧盟的规定。

第一财经：我们注意到近期个别美议员有关于我国持有美国债的极端言论，这是否是重大风险？

张岸元：任何国家只要在境外持有资产，都面临政治、政策风险。一般来说，发展中国家政治、政策风险更大。当下疫情冲击，会大大降低部分发展中国家的债务偿还能力，部分国家会提出新一轮债务减免要求。

从市场角度，应把美个别议员的言论理解为一种风险。美国参众两院有535名议员，这种极端观点的发生是概率问题。万亿规模的投资决策，不可能以此为基础，去呼应一个极端言论。近日，美联储提供了新的回购渠道，各国央行可以直接拿美债去获得美元流动性，这是官方的政策。

第一财经：你提到过去十多年，抛售美债的倡议始终存在，其根源似乎是资产规模太大，是否早就应该有所调整？

张岸元：储备的合理规模是个很难回答的问题，从一些指标，如若干个月的进口需求等看，储备规模偏大。但从另外角度，如货币发行等看，又偏小。从市场看，一旦储备规模明显下降，会引起恐慌。从这个维度看，可以理解为市场需要3万亿作定海神针。

关于调整问题，十多年前就开始考虑，当时储备总规模还不到1万亿美元。2007年发行了1.55万亿特别国债，将2000亿美元转到中投公司，从事与外汇局差别化的投资，其中包括相当多非美债、非美国资产。多年实践下来看，这类投资的安全性、盈利性、流动性管理都面临很大困难。

人民币国际化的基础是让海外实体更多吸纳资金

第一财经：人民币国际化是否能最终解决被动持有储备的矛盾？人民币国际化推进十多年，应如何评价？

张岸元：这是肯定的。如果我们是国际主要储备货币发行国，对其他储备货币的持有需求一定会大幅下降。

本币国际化无法一蹴而就。近年来，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位突破性提升，国际化成就有目共睹。但与本币在贸易结算、全球外汇储备占比等方面，与主导货币相比仍有相当差距。这背后原因，与国际化主要通过金融中介机构和金融市场组织推进有关。由于境外人民币的资本市场发育不足，跨境套利是金融机构的主要收益来源，也是国际化的驱动力。套利动机主导的本币流出入，加大了人民币资本项目管理的难度。此外，大量人民币流向离岸中心的公开市场，形成汇率利率的影子价格，也影响了国内的自主定价权。

第一财经：这些问题的解决途径是什么？

张岸元：我国有庞大的进出口需求，有庞大的境内资本供给，应以此为基础，形成可持续的人民币国际循环。本币流出渠道包括：对外投资、进口商品和服务的人民币对外支付，对方国家与项目有关的其他人民币需求等。回流渠道包括：境外投资设厂对我国的装备、器材、服务等的进口支付，利润汇回等。

此前跨境贸易与投资人民币结算，也是基于以上考虑的。但间接融资为主的金融中介机构，没有能力把控相关环节。这种情况下，不妨更多考虑采取股权投资方式推动人民币流出，将货币国际化与资本国际化结合，与实体经济相结合，让资金更多被实体经济使用环节所吸纳。

中美利差无必要刻意维持高位

第一财经：美联储当前的政策是否会削弱美元国际地位？

张岸元：至少现在我们看不到这一点。美元是全球货币，相当于美联储向全球提供公共产品。危机情况下，向境内外市场提供流动性，是货币发行方的责任。有朝一日，人民币拥有和美元一样的地位，人民银行也有这个责任。国内有些肤浅评论美联储政策的观点，我不知道底气从何而来，只有美联储最清楚美国需要什么样的政策。

当前全球经济金融这艘大船正在沉沦，资产价格和商品价格还在下跌通道，只有无限量放水，用流动性提供“浮力”，希望起到托住价格作用。现在讨论疫后出现资产价格、商品价格的大幅上涨，太过线性，也为时过早。毕竟流动性可以放，也可以收。

从上世纪70年代布雷顿森林体系正式瓦解以来，每一个十年都爆发了全球性的金融危机，包括80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机、00年代的次贷危机，这次也没逃得掉。危机过后，人们会很快忘记危机，这就是人性。金融市场的动物精神永远存在，这次也不会例外。

第一财经：疫情过后，人民币资产受到全球追捧的局面？人民币国际化是否面临新一轮机遇？

张岸元：近年来，人民币资产一直为国际投资青睐。疫情冲击没有弱化这一点，但要说如何进一步强化，可能也未必。近期外资热捧中国主权性质债务的主要着眼点是利差。而疫情重创下的中国经济增速，负担不了当前如此之高的资本收益；我们没有能力、没有必要与外部世界维持如此之高的正利差。利差缩小之后，人民币资产受全球追捧的局面，也会弱化。我相信决策者主要依据国内经济状况，而不是吸引外资——去考虑国内利率水平。

从根本上看，中外疫情对经济的冲击表现，主要是时间差，程度上未必有太大区别。一个季度左右的时间差，不足以影响长期投资决策，包括全球产业链调整。

战后美元全球地位的确认，基础是战争导致短缺情况下，来自美国的大量物资供应（罗斯福所谓“民主国家的兵工厂”），大家需要美元用于进口支付。而此次疫情全球应对中，我们没有特别显著地看到这种新的转变。

真正意义上的人民币国际化，必然要有开放的、规模庞大的人民币资本市场为依托，这方面任重道远。