“美元荒”来袭汇市巨震，人民币将何去何从？

当金融风险攀升、衰退压力加剧时，国际主要资产的定价货币美元的避险功能再次展露。这在2008年金融危机时也曾得到过印证。

北京时间3月18日20时左右，美元指数时隔四年再度突破100大关，此后迅速攀升，并在19日下午突破102，截至当日晚7时报102.4，突破2016年的最高点，美元当日走强导致澳元、韩元、新西兰元等汇率市场出现暴跌。周三英镑对美元一度下跌超过5%，刷新1985年以来的新低至1.1446。

多位接受第一财经记者采访的机构人士表示，在疫情全球蔓延之下，波动率居高难下，在险价值(VaR)冲击已经从股市传导到了信用、融资市场，银行融出美元的意愿下降，“美元荒”将主导市场。而未来一段时间，新兴市场货币仍将面临抛压，这或将进一步导致美元走强。

在此背景下，3月19日，人民币对美元中间价调贬194点，报7.0522，截至同日19 时，美元/离岸人民币报7.15。尽管人民币近期对美元较快走弱，但市场情绪稳定。渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者称，近期美元强势攀升，但即便如此，逆周期因子的调节作用反而在不断减小（早前央行通过逆周期因子提振人民币中间价、避免羊群效应），“这显示了，央行对汇率波动的容忍度反而更大，希望让汇率更加反映一篮子货币的波动，而不是完全有管理的浮动，这是积极的迹象。”

美元流动性持续趋紧

目前，最有代表性的银行同业拆息(LIBOR)与隔夜指数掉期( OIS)的息差(LIBOR-OIS spread)开始不断扩大。该利差可用于衡量美元流动性松紧，利差扩大表明全球金融市场上美元流动性紧缺，即产生了所谓的“美元荒”。

美联储降息至零利率，并通过量化宽松（QE）释放7000亿美元资金，但为何“美元荒”仍然持续？

事实上，银行并不缺流动性，但在经济疲软、企业信用风险攀升的背景下，银行并不愿意去承担风险（借钱），因为赚取的利差可能远远不够覆盖企业坏账或对手方违约的损失。同时，近期市场抛售风险资产和避险资产、换取美元流动性，这也导致“美元荒”加剧。

也有交易员称，过去4周时间里恐慌指数VIX上涨超过400%，北美信用利差也升至5年高点，回购市场隐藏的结构性问题就暴露出来了。高波动率环境下，受到VaR约束的外国银行缩小回购市场的做市规模，相当于在市场最需要流动性的时候，货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了，从而引起美元融资冻结(Funding Squeeze)。

令人匪夷所思的是，为何美联储近期大招连连，但似乎对缓解市场的流动性冲击毫无帮助？

美联储于17日动用了2008年金融危机时的“杀手锏”——启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，为商业票据发行方提供流动性，即旨在拯救QE无法拯救的公司部门，同时为了给美联储兜底，财政部还从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元作为支持。

纽约某投行资深主管冯磊（Mitch）对第一财经记者表示：“CPFF只提供3个月到1年的流动性，加之CPFF的价格并不优惠，因此无法有效降低企业的融资成本。”

冯磊表示：“为了避免损失，美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200个基点（bp），在2009年，溢价仅100bp，可见价格并不便宜，这还是在有财政部100亿美元担保的情况下。”因此，美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差，因此也无法充分缓解“美元荒”。

此外，鉴于疫情对实体经济的拖累，美国衰退只是时间问题，这将加剧企业信用风险。

“之所以会出现美元荒，主要原因在于经济衰退风险加剧、企业信用恶化，这也导致银行巨大的资产负债表的存量贷款风险加剧，因此银行贷款会更加谨慎。”冯磊表示。

他提及，还需要理解一个概念——循环信贷（Revolving Credit）。近期，由于企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度，以确保手上有足够现金撑过金融市场的长期低潮。企业把循环信用额度当作备用融资，避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领、偿还、再次借入此种融资。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完，而大量贷款也会被视为企业经营困难的一个信号，金融机构会开始警惕危机出现。

通常情况下，企业要动用循环信贷，需要通过收益和资本测试才可以获得资金，也就是说，在债务出现问题前，最好先借入一笔资金。因此在当前的情况下，银行就会对信用风险更为谨慎。

全球央行继续“不惜一切代价”

尽管面对疫情的冲击，央行看似束手无策，但其也不得不继续“不惜一切代价”。正如美联储前主席耶伦和伯南克近期所提到的，央行工具不能免除疫情的直接冲击，但可以减轻经济所受的伤害。

周二，美国政府宣布即将推出高达1万亿美元的大规模刺激计划。周四，美联储在财政部的批准下紧急启动货币市场共同基金流动性工具（MMLF），扩大对居民和企业信用贷支持范围。目前，市场期待美联储推出升级版救市措施——购买公司债。

耶伦和伯南克撰文提及，美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债，这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段。

“尽管美国政局分裂，但在关键时刻，只要能想到的刺激政策，一般最终都会出台。只是这需要一个过程，美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍，最终再向国会获得购买公司债的授权。”冯磊表示，商业票据期限仅3个月到1年，而公司债期限则都长达5~10年，这也是当前最需要被救助的部分。

鉴于全球抗疫形势持续严峻，多国央行也继续出台相关政策稳定金融市场。澳大利亚联储紧急降息25bp至0.25%，达历史最低水平，同时宣布启动QE，在每日市场操作中注入创纪录的127亿澳元；瑞士央行则维持政策利率和存款利率在-0.75%不变。

此外，亚洲央行也加速行动。日本央行两次提议在计划外操作中购买1.3万亿日元的日本国债，包括2000亿日元3~5年期国债和1000亿日元10~25年期国债，同时将额外提供2万亿日元用于购买证券，19日其购入2016亿日元ETF，创纪录新高；韩国央行也表示将购买1.5万亿韩元政府债券以稳定金融市场；巴西央行18日下调基准利率50bp至3.75%；菲律宾央行也提前2小时宣布下调隔夜借款利率50bp至3.25%，但维持隔夜贷款利率在3.25%~4.25%不变；印尼央行将基准利率下调25bp至4.5%，将借贷便利利率下调25bp至5.25%。马来西亚央行将存款准备金率从3%下调至2%。

目前，全球仍处于抗疫的关键阶段。根据Wind数据，截至19日下午5时，海外总确诊病例数累计137413例，累计死亡5696例。意大利新增4207例，累计35713例，累计死亡2978例，死亡率达8.34%，再次创下新高。此外，德国（累计11973）首次确诊病例破万例，与意大利、伊朗（累计17361）、西班牙（累计13716）位列前四。美国（累计9345）、法国（累计9134）、韩国（累计8565）紧随其后。确诊人数前十的国家还有瑞士、英国和荷兰，其中美国、英国、荷兰死亡数大于治愈数。

人民币波动加剧、仍存利差优势

随着全球确诊病例持续上升、美元飙升，人民币又将如何？

3月19日，人民币对美元中间价调贬194点，报7.0522，离岸人民币对美元走贬至7.15附近。3月初，人民币最强至6.92附近。

张蒙告诉记者，近期美元强势攀升，但即使如此，逆周期因子的调节作用却在不断减小，“这显示了，央行对汇率波动的容忍度反而更大，希望让汇率更加反映一篮子货币的波动，而不是完全有管理的浮动。”

也有外资行外汇交易员对记者表示，人民币汇率接下来的走势，在很大程度上取决于美元指数的走势，“我们不需要依赖于太多的基本面如贸易数据的判断，因为在目前的市场环境下，市场的力量对于汇率的影响远远大于基本面。这种情况在过去的两年表现得尤为突出。”

他表示，若接下来市场的避险情绪非常浓厚，投资者仍然会倾向持有安全和高流动性的美元，继而推动美元指数走高。这种情况在2008年得到了很好的体现，“但今年的经济状况和2008年有本质的区别，美元出现2008年快速上升（一年内最低点到最高点上升24%）的概率很小。在接下来的几个月内，预计美元指数最高也只会短暂上升大约5%到103.3，这是2016年年底的点位，也是过往17年以来的最高点。”

就资金流动来看，当前外资仍有动力流入人民币债券市场。渣打认为，中期而言，中国利率将进一步下降，因此建议投资者在债券收益率反弹时加仓，后期国债收益率将走低。

摩根大通新兴市场指数纳入中国债券可能会带来200亿美元的资金流入，仅占到99万亿元人民币债券市场的0.15%，但这的确会强化投资者加仓中国债券的信心，因为各界预期经济有所趋弱、货币政策宽松。“债券的估值对外资而言也非常有吸引力，中国国债的收益率下行幅度大大小于美国国债，年初至今仅下行44bp，而美债则下行了87bp，导致利差从2019年底的122bp扩大至165bp。”张蒙称。