​​​​​​​一财朋友圈·苏畅 | 蝙蝠引发风暴 后市路径如何演绎

刚刚过去的一周是美国证券交易史上罕见的一周，标普500指数两个交易日出现向下的交易熔断临时停牌，还有两个交易日出现向上的交易熔断临时停牌，3月12日道琼斯指数10%的跌幅是历史上第5大单日跌幅，历史上前10大单日跌幅有2次发生于1987年的股灾前后、1次发生于2008年的次贷危机区间，还有6次发生在1929-1933年的大萧条时期。标普500指数的日波动率指数VIX在2月21日之前仅仅在17附近的水平，但随后快速上升，在3月12日达到75.47，自1991年以来仅次于2008年10月全球大金融危机时期。标普500指数从2月19日的3386到3月12日的2480，三周时间回撤达到27%，美股结束了2008年全球金融危机之后持续长达11年的牛市，全球主要证券交易所股票指数均进入技术性的熊市。参考这些数据在多数人的记忆中唯一可比的时期，似乎就是2008年次贷危机触发的全球大金融危机时期。

从市场交易的角度，价格是买盘和卖盘交易力量的均衡点。美股之前在联储及财政政策的精心呵护下维持了买盘力量和卖盘力量的大体平衡，近期的大跌无非是反映卖盘力量相对买盘力量大增长，而触发变化的原因既有经济基本面上的也有交易层面的。

基本面原因：疫情在全球扩散，对于全球经济冲击难以清晰评估

美股调整的第一个直接触发因素是自2月21日-22日日韩爆出新冠肺炎疫情确诊病例大幅上升，随后进一步在全球大流行。在2月21日之前市场多数人可能只把新冠肺炎当成是中国的问题，但随着疫情在日韩的爆发，市场需要开始评估全球经济及上市公司可能面临的冲击。随着疫情的发展，我们发现评估这些损失并不容易，甚至有点类似于2008年次贷问题初期市场去评估次贷冲击的规模，事后的观察是最终的损失比初始的估计高了非常多倍。截止目前欧美1~2月的主要经济数据仍然保持了非常强的韧性，但是主要机构已经开始显著下调全球2020年的GDP增长预期，上市公司亦开始下调2020年的盈利增长预期，根据高盛的统计，分析师们对标普500公司一季度每股盈利（EPS）的预期比年初下调近5%，二季度EPS的预期比年初下调3%，三季度EPS的预期比年初下调1%。目前已经有经济学家预期美国二季度负增长，高盛预期一季度全球GDP环比年率为-5%、二季度全球GDP环比年率为-2%。当前Betfair赌场交易显示的赌民对于美国2020年发生经济衰退概率的预期从2月初的20%上升至当前的69%。

为什么疫情对于经济的冲击非常难估计？一般的经济危机传导路径是由于利率上升、油价上升、房价上升导致的对其它消费领域的挤压并逐渐传导到企业生产及投资，是一个缓变、逐渐积累的过程，在缓变的过程中间，货币及财政政策的适时调整可以对冲需求下滑的程度。而疫情及其疗法的冲击并非“可防可控”这四个字这样简单，关键是防控花了多大的代价，可能因为采取封锁的休克疗法导致需求瞬时大幅萎缩，在这样的萎缩面前，货币政策可能无效；如果疫区采取佛系疗法（如韩国疗法），短期需求相对稳定，假若疫情发展到医疗服务系统发生“挤兑”，也会产生剧烈需求冲击。

新冠肺炎疫情使得全球经济受到“供给-需求”双冲击。供给冲击主要表现在必需消费品，以及由于疫情休克疗法导致的供应链中断，例如韩国电子企业由于疫情的生产中断可以影响其它尚未受到疫情冲击地区的生产，而货币政策对于这样的中断显然难以有效对冲。需求冲击主要表现并且将持续表现在可选消费品（如旅游、交通服务），主要受到休克疗法衍生的企业停工、倒逼、效益下降带来的工资下降、裁员。如果企业收入持续下滑、金融市场动荡持续，也存在企业债务违约-信用市场冻结导致的恶行循环可能性，在这样的情形下疫情冲击会发展成为一场债务危机。

由于疫情扩散的程度、各经济体采取休克疗法的程度仍需观察，对于全球经济冲击的程度评估难度非常大，这就造成了投资者预期的不稳定，股票市场波动加大，买盘力量减弱而卖盘力量上升。

交易面原因：市场波动率剧烈上升导致的风险平价策略基金平仓降杠杆

在通常情况下，市场资金遇到风险的时候表现往往会是卖风险资产（股票、商品），买入避险资产（债券、黄金）。在此次美股动荡的初始发展阶段确实是这样的状况，股跌债涨，但刚刚过去的一周，却出现了股债剧烈同跌的情况，这种变化显示金融市场在经历剧烈的去杠杆，其变化类似于2018年A股市场上所经历的股权质押风波。

2008年全球金融危机之后，金融市场有两个特点，一是策略趋同，这是因为在经济的趋势增长率下降、投资回报率下降的宏观环境之下，投资的容错空间变小，资金趋向于抱团取暖；二是采用风险平价策略的基金规模大幅增长，风险平价策略是基于桥水基金创始人达利奥所引领的一类多资产配置策略，这类策略会设定净值波动率目标，并依据波动率目标制定杠杆水平，因为这一策略在2008-2009年金融危机时期表现优异，危机之后不少机构都发行了采用类似策略的基金，如JP Morgan发行的基于其跨资产配置Mozaic指数的基金，这一基金受到保险资管、银行资金的青睐。一般市场波动下，这一策略可以通过调整不同类别资产的权重来控制基金净值波动；但市场出现极端情况（如近期国际油价战开打），所有资产的相关性均剧烈上升，风险平价策略通过不同资产分散配置来控制风险的思想就会失效，为了控制净值的波动在初设的目标范围，只能通过去杠杆、平仓的方式来实现，这会造成股债齐跌，所以这类基金成为这次美股股灾中的一个关键触发力量。有国外投行估计，在过去的一周，基于风险平价策略的基金总头寸从550%降至300%左右，反映了杠杆水平的明显下降。

同时这样的剧烈下跌，也在动摇市场上其它类别资金的信心，直接造成了市场卖盘力量大幅上涨，形成了波动率上升-去杠杆减仓-股价下跌-抛售的恶性循环，最终导致了美股在短时间内的剧烈下跌。最终，一只蝙蝠携带的病毒，带来了全球金融市场数十万亿美元惊心动魄的损失，有多少投资者和机构倒在了这样的完美风暴之下，还需要市场动荡平静下来之后才能搞清楚。

三种可能路径

所以从资金交易的角度，市场接下来的演化有三种可能性。第一种，各国政府均出台了市场认为“足够”的疫情防控、货币及财政一揽子政策，能够带来买盘力量的上升，扭转买卖盘力量失衡的状况。这样的情景等于是通过宏观干预，说服投资者疫情的冲击就是一个一次性冲击，冲击完成之后经济和市场都会回到疫情前的轨道，经济不会进入持续的衰退。按照这一情形，从政策出台到疫情确诊人数出现拐点之前，市场仍可能保持较高的波动率，但快速下跌过程可能告一段落；到疫情确诊人数出现拐点之后，市场可能快速修复。这一情景最大的难度在于政府怎么评估疫情及防控带来的冲击有多少，什么样的政策算是足够的政策，市场怎么评估政府的政策是否已足够对冲风险，3月3日联储紧急降息50bp的政策显然没有能够说服市场，反而加剧了市场的恐慌。

第二种可能性是绕过评估疫情风险、政策应对这一环节，直接在金融市场上扶植买盘力量，如推动央行、主权财富基金、市场平准基金直接购买股票。针对2008年大金融危机时期出问题引发金融市场剧烈去杠杆的房地产问题，当时的美联储就采取了大量买入两房债券的手段，来帮助稳定这一市场，让剧烈的去杠杆平静下来，演化成一个有序受控的去杠杆。美联储是否能直接购买美国股票仍然有争议，现行的法规仅仅允许联储持有国债和机构债，但是日本央行在货币政策利率降到0之后，已经采取了买入日经225ETF的办法，美联储前主席耶伦也指出在下一轮危机中联储可能需要买入美股。

第三种路径是市场自身的调整，当跌得足够多，卖盘力量减弱、买盘力量上升，买卖形成新均衡。历史数据显示，美股危机时期调整幅度一般是50%左右（如2000年美股泡沫破裂、2008年全球金融危机），而一般时期调整的幅度是20～30%。目前市场的调整幅度已经达到历史上的一般时期，离危机时期调整还有20%左右的空间。

密切关注：从疫情冲击到金融危机的风险

对于市场参与者来说，我们不能左右政策对于冲击的应对，但需要密切关注相关风险，特别是在金融市场大跌之后要特别关注金融市场失效、信用市场冻结。信用市场冻结会导致从企业收入下降到企业无法融资到企业倒闭的传导联通，从而导致金融-经济恶性循环。这样的冲击可能局限在一个板块或是一个特别行业，如当前油价下跌引发的美国页岩油相关公司风险；这样的冲击也有可能扩大，出现广泛的企业债务违约危机，如果出现这一情形，市场将面临更长时间的调整，但由于各国政府都会强力干预，目前出现这种情景的可能性仍然较低。