董登新：“三剑客”给A股腾飞保驾护航

近日，新三板动静不小。3月6日，新三板再发布实施两项业务指南文件，一是“新三板股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南1号-申报与审查”；二是“新三板股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南2号-发行与挂牌”。至此，新三板公开发行的业务规则已全部发布实施，这将为下一步新三板转板机制的落地实施提供重要的制度准备。

与此同时，3月6日，证监会就“关于新三板挂牌公司转板上市的指导意见”公开征求意见，意见反馈截止时间为2020年4月5日。新三板转板机制是指新三板挂牌企业可以不经过IPO通道、直接转板至沪深交易所挂牌。可以预料，一旦新三板转板机制得以实施，则意味着A股市场的包容性及市场化改革将再上新台阶。

退市制度改革

众所周知，2019年，IPO注册制率先在上交所科创板试点，运行平稳有序，成效显著，并赢得了市场的普遍认可与欢迎。2020年3月1日生效实施的新证券法，正式赋予注册制合法地位，并全面取代核准制。今年注册制将优先在创业板推行实施，下一步在中小板和主板全面推行注册制。

注册制是中国资本市场发行制度的一次革命。注册制以信息披露为核心，是市场化、法治化、国际化改革的综合结晶。它首次创设了包容的、多通道的IPO标准；首次将IPO审核权下放给证交所；首次允许轻资产、未盈利、特型股权结构的企业IPO；它不仅真正实行了IPO定价市场化，而且也真正实行了IPO节奏市场化。这是A股市场成立30年来最重大的一次改革。

在“科创板+注册制”的全新市场环境下，退市制度也进行了大刀阔斧地改革：它首次取消了“暂停上市”；首次取消了“恢复上市”；首次取消了“重新上市”；首次让“一元退市标准”走上历史舞台、大显神威！这一全新的退市制度的威慑性，已超前发挥了明显的市场预期效应，超级垃圾股纷纷走下“神坛”，乖乖地列队进入“一元股”行列，等待着投资者“用脚投票”，将它们无条件地赶出市场。这是多么令人激动的神奇场景！从此，再也没有“皮包公司”买壳、借壳，再也没有牛散、赌徒参与炒壳、赌壳，这是市场化改革的力量，也是注册制带来的市场预期。

近一年来，已有8家超级垃圾股悄无声息地通过“一元退市标准”被股民赶出股市！这是股民的觉醒，也是制度的完善，更是市场的进步。

刚刚生效的新证券法，也废除了“暂停上市”，这意味着也废除了“恢复上市”，因为既然没有了“暂停上市”，也就不存在“恢复上市”了。如此一来，退市周期大幅缩短，退市效率直线上升，超级垃圾股及僵尸企业将无处藏身，财务造假犯罪成本巨大，保壳、炒壳、赌壳游戏将成为历史笑话！一元退市标准将大放光彩，投资者对垃圾股“用脚投票”将是一种“跑得快”的愉快游戏。

新三板转板机制落地实施

过去，只有垃圾股退市后，单向转板至新三板挂牌，但没有新三板的优秀企业直接转板至沪深交易所挂牌，这是不对等的，也是不符合国际惯例的。

今天，新三板分层为基础层、创新层、精选层，形成了挂牌优秀企业有序的晋级机制，并允许精选层挂牌企业公开发行（非定向）股票，同时，允许精选层挂牌企业不通过IPO通道、直接转板至沪深交易所挂牌，这是新三板市场的一次质的飞跃，它不仅会极大地提高新三板的市场地位和投资人气，而且再次极大地拓宽了A股在IPO通道以外进入沪深交易所挂牌的新渠道。这一非IPO挂牌的模式成本更低廉，效率更高，更有利于科创板和创业板便捷、快速扩容，充分满足实体经济和投资者的客观需求。

一旦新三板转板机制落地实施，那么，中国多层次股权市场互联互通的“闭合”机制就大功告成。全国各地的四板市场直接给新三板源源不断地输送新鲜血液，经过新三板的进一步孵化，再转板或IPO至沪深交易所；反之，沪深交易所的超级垃圾股退市后，直接转板至新三板，新三板摘牌企业也可以转板至地方四板市场。如此循环往复，上通下达，互联互通，形成一个有机统一的多层次股权市场。

如此一来，“IPO注册制+转板机制+一元退市法则”，三个制度完美地组合在一起，它们所产生的化合作用将会是威力无穷的质变：A股市场从此不再是小家子气的“脆弱”，它会变得更包容、更开放、更有韧性和活力，A股市场的大进大出、大开大合、大浪淘沙，指日可待，市场优胜劣汰及资源配置功能再会充分发挥作用。这是一个成熟市场应有之义。

落后的印度股市，其挂牌公司数量是中国A股上市公司数量的两倍，它的大进大出令A股市场望尘莫及。1992年印度股市废除核准制，全面推行注册制，取消行政定价，大幅提升了市场的包容性，市场化程度也大幅提高。比如，1993年至1996年四年间印度两大股市总共有3552家上市公司新增挂牌，平均每年新增上市公司近900家。

2017年底，孟买证交所上市公司数为5616家，2018年底减少至5066家，当年退市公司数与IPO数相抵后，上市公司数一年净减少550家！这就是印度股市的“大进大出”、吞吐自如，气势磅礴！这是A股市场自愧不如的地方！

发达的美国股市，曾经历了1980年代和1990年代的快速扩容和大进大出。1999年至2000年期间共有803家公司完成IPO。在IPO扩容最快的1992年至1999年间，美国股市年均IPO数超过500家，其中，1996年IPO数为845家。

1990年代后期开始，首现每年退市数大于IPO数，美股步入批量退市期，为此，美国三大股市上市公司总数开始出现持续净减少。1995年至2005年期间，美国股市年均退市数超过了500家，其中，1998年和1999年是退市高峰期，这两年退市公司均超过了1000家，其中，私有化退市约占一半，另一半则为强制退市。这就是美国股市的“大进大出”、大浪淘沙、优胜劣汰的市场机制。

相比之下，目前我国A股市场的退市效率仍很低下，30年来A股上市公司已达3800家，但强制退市公司总共只有50多家。A股退市制度形同虚设，其根本原因很直白：“因为上市难，所以退市更难”。

然而，今天的A股市场，包容开放的IPO注册制将全面取代核准制，再加上新三板转板机制即将开通，A股“上市难”将成为历史、成为过去，上市将变得更加便利、高效；与此同时，“退市难”也将成为笑话，退市将变得更高效、更简捷，更具威慑性。垃圾股的壳资源将成为“时代弃儿”，分文不值，这为投资者“用脚投票”的“一元退市标准”大显神威提供了市场环境和群众基础。这是投资者的胜利，也是市场的巨大进步与成熟！

“有出有进”才叫优胜劣汰，只有这样的市场，才是健康的。可以预料，A股退市公司家数将会呈现逐年快速增加的趋势。目前，A股市场ST股票多达140多只，其中，有40只ST股是一元股，这40只ST股基本上都是超级垃圾股，也是典型的僵尸企业，2020年至少有20只ST股有望被投资者“用脚投票”（一元退市标准）赶出A股市场。如果以后每年IPO家数达到两三百家以上，那么，每年至少应该有二三十只垃圾股退市。只有这样的市场，才会有大开大合、大浪淘沙的从容和胸怀。

我们坚信，A股“三剑客”（或称三驾马车）：注册制+转板机制+一元退市标准，将给中国股市包容性、市场化、法治化、国际化程度的提升保驾护航！

不过，下一步，A股“去散户化”仍是一个艰巨任务，也是一个未知的过程，但却是未来的大方向、大趋势。可以预料，到那时，A股市场将是真正的既大又强，国际范十足，魅力四射。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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